七月二十一日清晨六點，二架幻象二千戰機劃破晴空，在群眾圍觀下，降落中山高速公路仁德戰備跑道。戰機引擎怒吼聲不斷，在完成加油後，隨即升空。從未看過戰機在高速公路起降的群眾，鼓掌、歡呼、讚嘆，熱烈地討論著戰機起降的英姿。
整個七月，兩岸進行密集的軍事演習，在槍砲聲中，七月台股重跌七．一七％，月線演出連五黑，台股本益比逼近歷史新低。兩岸關係緊繃，是造成台股本益比不斷走低的關鍵原因嗎？本益比滑落對企業、對個人又有什麼樣的衝擊？面對變局，投資人要如何自救？
七月二十六日，工商協進會舉辦企業大老與行政院財經團隊溝通的早餐會，台積電董事長張忠謀七點半即到會場，待了近兩個小時，不但參與發言，會後還提交書面報告給游揆，希望行政院開發基金未來要賣台積電股票，應該先和公司商量，擇定適當釋股時機。
張忠謀親提的這份報告，獲得行政院立即的回應，開發基金原本計畫今年要賣六億股台積電股票的釋股計畫，立刻喊停。四天後，在每季召開的台積電法人說明會上，晶圓教父不僅對調降台積電評等的外資分析師不假辭色，會後還宣誓將會動用自己的錢進場買股票。被員工尊為「大帥」的張忠謀，四天之內，連續大動作地為股價護盤，他的心急連游揆都被感染。
幾乎就在張忠謀公開表示要進場買股票的同時，游揆在行政院召見金管會主委龔照勝和全體委員，直言希望金管會在適當時機要拿出適當政策，回復國人對股市的信心。一位與會委員說，游揆雖然不懂什麼是本益比，但是，股市一直跌，成交量一直縮，長期將壓抑消費，不利經濟發展，的確讓行政院很擔心。
社會問題…台股從此步入低本益比時代
台積電獲利大好、本益比卻一路走低，拖累台股整體本益比五月跌到十五．四九的低水準，甚至比香港股市的本益比還低，只比韓股略佳。將過去十二年台灣上市股票的本益比與景氣對策信號分數對比，可以發現這波景氣對策信號是從去年下半年即與股市本益比呈反向變動，而且兩者缺口反常地愈拉愈大，這個現象引起市場諸多議論。
台股原來是一個充滿活力的市場，即使歷經民國八十四年，李登輝選總統之際，中共的軍演加文攻武嚇——去年的SARS後反彈，都讓人覺得這是一個活跳跳的市場，然而，卻在景氣和獲利雙佳之下，看不到資金進場，是否意味著台股從此步入低本益比時代？倘若如此，又代表什麼意義？
本刊針對聯發科技、中信金控、中鋼等三十位國內企業界、學界和政界菁英進行問卷調查，其中，六成三的受訪菁英認為目前大盤指數偏低。至於認為台股本益比偏低的受訪者則達七成、共有二十一位，認為本益比尚稱合理者僅有四人。
認為本益比尚屬合理的多是股市投資老手，有二十年操盤經驗的中信金控副董事長鍾隆吉認為，用企業每股盈餘當分母，以股價當分子算出來的本益比，如果只看今年度獲利，當然會認為目前本益比偏低。但若把去年、今年和明年連續三年的每股獲利拿來平均，台積電本益比將會回到十四倍的水準，並沒有低到不合理的地步。
不過，在二十一位認為台股本益比偏低的受訪者中，有七位一口咬定台股本益比會長期偏低，擔心台股「可能長期偏低」的受訪者也有十二位、占全部受訪者的四成。
剛剛卸下財政部政務次長職務的政大教授楊子江就擔心，如果兩岸政經情勢不改變，國內政治氣氛持續對立，台股本益比偏低恐怕會變成長期現象。同樣擔任過財政部政次、剛剛卸下證交所董事長職務的合庫董事長陳有著相同的憂心，陳沖指出，企業獲利好，資金卻不願進場買股票，投資人的心理顯然已在變化，尤其是外資，為什麼在本益比壓低之後，還不願進場，他們到底在擔心什麼？
經濟危機…結構問題將使資本市場萎縮
股市漲漲跌跌，本是循環現象，毋須憂心，更何況國際股市本益比都在向下修正，只不過台股本益下修幅度超過美股、韓股和港股，表面上，這個數字應該是合理的，然而，這種現象也讓將近三分之二（十二位認為無法解釋，七位一口咬定將會是長期現象）的受訪者憂心忡忡，甚至認為不利於台灣長期資本市場。和通創投總經理張忠本就指出，本益比若是長期走低，將變成一個結構問題，很可能造成資本市場萎縮，屆時證券、創投和科技投資都會減弱。
針對造成本益比偏低的原因，在本刊訪查的三十位菁英中，有二十位認為兩岸關係緊繃是主因，占全部受訪者的六六％，是共識最高的一項原因分析。包括出身南台灣的金融業高層都認為，兩岸關係緊繃形成的「國家風險」（country risk），讓台股與韓股都被外資列為高風險的投資地區，外資在四、五月賣超上千億台股後匯出，迄今未見匯回，兩岸關係是最大陰影。
不過，在台灣工作超過十年、曾經擔任高盛證券半導體分析師、目前是新加坡黑馬資產管理公司總經理的龍森卻認為，兩岸最近頻繁的軍演，並沒有比八十四年的台海危機更嚴重，兩岸關係緊繃是早已存在的事實，並非新變數，從過去的經驗看，「過分突顯政治因素，投資者最終都會徒勞無功」。
若以其他地區的狀況做對照，JF資產管理公司亞太區總裁許立慶則憂心地指出，一九八三年中英開始談判香港前途，當時港股本益比就掉到只剩個位數，匯豐控股的本益比跌到只有六倍，這是政局不明造成股市本益比偏低的最佳例證。兩岸關係如果無解，台股低本益比恐將成為長期現象。
軍演對投資者來說，並不是兩岸關係緊張的表徵，一位券商老闆更憂慮道，一旦大陸對台灣逐步開始經濟封鎖，才讓人感到憂心。一些香港的大型外資機構近半年都接獲中共方面的暗示，要想在大陸擴張業務，對台灣市場就不要太積極。類似的暗示若成為明確主張，外資投資台股的意願恐怕會更低。
金融風暴…中小型公司償債能力受衝擊
除了兩岸關係外，國內投資人信心不足，資金不願投入股市，過去三年市場籌碼供給過多，造成外資一旦抽手，股市行情就一蹶不振，加上產業競爭力衰退、景氣又不如預期，這些都是造成台股本益比不斷走低的原因。
多位券商、創投總經理並擔心，由科技股引爆的低本益比效應，如果持續到九月分，恐怕連金融、地產等內需產業都會被拖累，屆時，國內景氣恐將正式反轉向下。至於本益比長期偏低可能造成的後果，根據三十位受訪菁英的反應，最嚴重的衝擊就是企業投資活動力將會減弱，而且籌資成本上揚，削弱企業的償債能力，未來一年中小型電子公司扛不起負債的風暴，必須小心。
據中華信評統計，台灣企業於二○○二年發行一○六億美元國內及海外可轉債，○三年發行一四二億美元，今年一到五月發行七十四億美元，這些可轉債的贖回期將在明年達到最高峰，預估一年將有三○七五億元台幣的國內外可轉債面臨贖回壓力，相較今年下半年的八百億元，足足增加二．八倍，明年將是上市櫃公司的償債高峰期。
這些可轉債如果到期無法順利轉為股票，發行公司就得還錢，依本刊統計，今年從八月到年底共有四十檔可轉債要到期，目前卻只有五檔具有轉換價值，八月底半年報出爐，各家企業償債能力即將曝光，屆時扛不起負債的公司將會一一出列。
台股本益比迭創新低，部分企業已宣布轉向香港或是新加坡上市。三十位接受本刊查訪的菁英中，有十三位認為未來企業在台上市意願將因股市本益比偏低而下滑。
不僅如此，今年掛牌的新上市櫃公司共五十五家，迄上周五，共有四十一家公司的市價跌破承銷價，比例高達七四％。管理五家創投公司的益鼎財務顧問公司總經理邱德成說，一般創投業者約是以本益比八倍的市價買進，預期新股上市後，本益比漲至十二倍時獲利了結。沒想到，現在不少個股掛牌後股價只有七倍的本益比，創投業者根本來不及賣，等於大家一起套牢。
邱德成直言，如果低本益比的情形持續不改善，將會重創台灣的創投業者。
不僅創投業者吃鱉，承攬新股上市櫃案的承銷商也個個受傷。龍頭券商元大京華證券總經理張立秋說，股市因為去年第四季和今年第一季行情大好，造成許多業者誤判，用餘額包銷方式承攬的新股上市櫃承銷案，碰上新股市價跌破承銷價，主辦承銷商須負責吃下承銷賣不掉的新股，搶進新股初次上市櫃承銷（IPO）愈積極的券商，今年的損失恐怕愈大。
國力隱憂…外資不進場削弱國家競爭力
除了擔心企業在台上市意願滑落外，同樣有十三位菁英憂心，本益比偏低將使台股難以吸引外資流入，長期而言，連國家競爭力都會衰退。
許立慶分析，外資四、五月大賣台股後，一直未見回補，除了對景氣變化擔心外，台灣欠缺具有品牌通路和創新能力的公司，加上盲目擴產造成的過度競爭，使得產業對價格的壟斷性能力日差，這也是造成台股本益比逐漸滑落的重要原因之一。
依花旗環球證券九十一的研究顯示，台灣產業的壟斷性能力不僅不如韓國廠商，甚至不如香港、新加坡業者，許立慶認為，台灣產業的競爭方向若不趕緊改變，外資對台股的投資意願將很難大幅拉升。
一位科技大廠的財務長則分析，在個人電腦高成長的年代，台灣的主機板和系統廠商股價可和美國的戴爾、IBM相提並論；半導體產業當紅時，台積電的本益比是與英特爾比較；即使在二○○○年投入電子專業代工時，鴻海、台達電的本益比也是和美國的EMS（專業電子代工）大廠一較高下。
然而，雖然台灣明星產業的光環褪去，現在台灣最重要的面板和手機產業，競爭力都不如韓國的三星，難怪台股本益比會淪落到與韓股比較。換句話說，如果台股找不到新的明星產業，將難以吸引外資大舉流入，外資不來，低本益比的情況就難改善。
企業自救：作好公司治理與資訊透明化
要解決台股本益比偏低的難題，緩和兩岸關係是五成六受訪菁英認為政府最應該做的事。
台灣大哥大總經理張孝威以香港為例，港股和香港經濟能從谷底攀升，關鍵就在中國政府去年提出的CEPA（更緊密經貿關係安排）。台灣政府如果也能把施政焦點移回到經濟事務上，就算科技產業失去投資人的青睞，至少還有地產等內需產業可以繁榮經濟，穩住本益比不至持續走低。
出身證期會的張立秋則指出，台灣與中國競爭，最後的利基就在資本市場，如果台股本益比持續走低，將會嚴重殺傷台灣的資本市場，因為台灣股市向以流動性強、本益比高自居，未來如果這兩項優點都不存在，台灣拿什麼去和中國競爭，企業又如何能在台灣生根。
不過除了外在環境因素，台灣企業的資訊不夠透明也難辭其咎，有十六位受訪菁英認為，加強公司治理，讓企業的資訊更透明，是不必偏勞政府、企業可以自救的最佳絕招。許立慶分析，過去科技產業員工分紅配股稀釋獲利嚴重，造成公司和整體市場本益比有「灌水」之虞，在外資強烈反應下，部分科技公司已經開始正視並且自制，未來如果這項制度能夠全面調整，對消除外資對台股獲利疑慮將有幫助。
不僅如此，張立秋還警告，從博達案開始，不論國內資金或是外資，對於上市櫃公司的財務報表都採嚴格標準看待，任何可能挑起市場疑慮的動作，都可能讓投資人用「腳」投票，因此，企業要提高自身的本益比，最佳方式就是做好公司治理，用透明的資訊來吸引資金流入。
個人自保／投資人隨循環加快投資腳步
相對而言，從個人的角度看，台股本益比迭創新低並非合理現象，本益比與景氣對策信號的缺口過大，反應出台股本益比隨時可能反彈。一位壽險公司操盤人說，即使現在不買股票，短線心態上也應做多，等著過低的本益比反彈，做合理的修正。
不過，專家指出，以往產業循環可以長達五十個月，多頭至少可以走一年半，但是，從這次面板和半導體產業的景氣循環腳步加快，台積電波段高價在去年十月就已見到，比營收創新高領先逾十個月，相對於八十九年在景氣高峰時股價領先營收九個月創新高，市場效率已愈來愈快。正因為快速修正將變成常態，投資人進出手腳一定要快。
另外，對於本益比的反彈修正，投資人也應有全新的估算。根據日盛證券副理黃素麗的研究，台股目前上市櫃公司的股本為八十九年萬點高峰時的一．五倍，但是，市場成交動能卻不如八十九年時強勁，因此，預估大盤本益比落在十五倍尚稱合理，至於成長股的合理本益比應在十至十二倍，循環股本益比則在八到十倍之間。
台股是否已近黃昏了，或只是黎明之前的黑暗，萬變不離其宗的投資法永遠是找到水漲船高、有利可圖的市場，眼前股市活水充沛，理論上很有機會塑造健康而有希望的金融環境，讓資金長期駐足。只是不斷下滑的本益比，反應企業和投資人對台灣長期競爭力的憂心，這股保守的預期心理要如何扭轉，讓投資人找回失落的信心，游揆要金管局在適當時機出招，金管局能有什麼奇招，國人不妨拭目以待。（本文轉載自今周刊第398期）
