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駁回私募基金收購國巨 台灣資本市場鎖國?

駁回私募基金收購國巨  台灣資本市場鎖國?
李啟賢認為,國巨沒有MBO的必要,更不必下市。

賴筱凡

焦點新聞

攝影.陳俊銘

764期

2011-08-11 15:22

一場大股東、二股東連手要將小散戶「乾洗」的戲碼,一個重新讓台灣資本市場上一課的購併案,到底什麼是MBO?小股東又學到了什麼?重新帶你看國巨下市收購案。

「我一直有個夢,想讓國巨站上國際舞台與國際大廠競爭。」國巨董事長陳泰銘緩緩地吐出每一個字,那一刻,他希望爭取到更多市場的認同。

今年四月六日,國巨第一大股東陳泰銘與第二大股東的私募基金KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.),決定另組公司「遨睿」,並回頭公開收購國巨股權。消息一出立刻震撼市場。只是,這個收購案最後並未獲得投審會認可,而遭到駁回。

市場上也出現許多雜音,諸如國巨案將引發寒蟬效應,讓想來台灣投資的私募基金望而卻步,甚至進一步延伸,認為在KKR收購國巨案、凱雷收購日月光案雙雙失敗後,不利台灣資本市場開放化,甚至可能加深外資對台灣政府箝制經濟的疑慮。

聽到這些批評,證期局長李啟賢笑了笑:「沒這麼嚴重啦!」
 

不完全符合MBO本意


市場上之所以會雜音紛陳,主要是在於像日月光、國巨等這類管理階層回頭收購自家公司的MBO(管理層收購,Management Buy-Outs),在國外行之有年,KKR也是使用MBO收購的老手,成績更是斐然,不論是一九八六年收購美國連鎖超市Safeway,抑或是轟動一時的美國最大菸草商RJR收購案,都凸顯出KKR在MBO手法上之熟練。

其實,MBO是八○年代興起的產物,那是個石油危機將美國經濟推進衰退循環的年代,許多公司市值腰斬再腰斬,資本市場看衰公司前景,公司價值大幅遭低估。於是,KKR這類私募基金看到商機,找上公司管理階層,透過收購公司股權並下市,管理階層能夠為「自己的公司」所打拚,因而產生激勵效用,重新上市後,私募基金同時也獲得報酬。

「MBO之所以被推崇,是原來的管理階層只有管理權而無股權,加上公司價值被低估,管理階層寧可將股權買回,自己當大股東來經營。」台大法學院教授兼企業暨金融法制研究中心主任王文宇進一步定義,MBO的大前提在於,市場對公司前景悲觀,所以管理階層在經營公司時,無法獲得股東支持,因而自己買下公司當股東。

在此兩大前提下,國巨很顯然不完全符合MBO本意。首先,市場並未大幅看衰國巨前景,在三一一日本強震後,被動元景供需緊俏,市場高度看好國巨今年可望繼二○一○年交出近十年獲利最好成績後,再創新高,所以國巨股價從去年初的不到十元,在購併消息傳出前,來到相對高點的十五元,若要說市場不看好國巨前景,似乎說不過去。

再且,更重要的是,此次收購方的組成,陳泰銘與KKR,本來就是國巨第一大與第二大股東,兩者所有股權合計達三四.三%,不僅有實質公司擁有權,也有公司管理權,「即使說要改革好了,他們手上掌有多數股權,小股東何從置喙起?又何必等到下市再改革呢?現在就可以改革啦。」李啟賢的反問並非沒有道理,根本上來看,陳泰銘與KKR的經營策略是不受小股東影響。

李啟賢進一步分析,MBO在國外可行度高,是因為國外企業股東結構多以大型投資機構法人為主,且股權與管理權分開,所以管理階層在經營策略上,常受股東制衡。然而,台灣與亞洲多數國家,股東組成多以散戶為主,甚至有些更是同時擁有股權與管理權的家族企業,散戶即使不認同經營者的策略,但真正能影響其策略方向者並不多見。

如此一來,「似乎沒有MBO的必要,更何況是下市。」李啟賢說。

 

MBO

陳泰銘的國巨收購案,其實並不符合MBO本意。(攝影/吳東岳)

 

收購定價惹爭議 小股東無奈


除了收購下市的必要性外,收購定價更是讓主管機關不願放行的一大主因。

根據現行法規,在收購方展開公開收購後,自願被收購的小股東,無需額外支付稅額,「可是,一旦公開收購比率達到強制收購最低門檻後,遭強制收購的股東,即使對收購價格不滿意,最後還是僅能以收購價格取回現金,甚至還得再被扣一筆交易稅。」李啟賢坦承,現行法規或許不夠完善,但就是因為現行法規不利小股東,主管機關才更要站在小股東立場把關。

 

「收購定價最重要的是,要做到利益迴避。」王文宇不諱言,MBO常會被市場批評為「自己跟自己買」,正是因為利益衝突,管理階層本身就是大股東,公司利益優先或是個人利益優先,都是自由心證。國巨的案例裡,所有利益關係人迴避後,董事會裡僅一人沒有利益衝突,「縱使找來外部審議者,出資的人是大股東也是購併方,公平性本來就存議。」李啟賢說。

 

於是,十六.一元的收購價,究竟合理不合理?根本說不清。

 

「要看你是用結果論,還是過程論來看。」主管機關官員透露,遨睿或許會不服氣,因為兩個月裡,應賣股數達十.六一億股,可解讀為,多數股東都認同這項收購下市案,「但這是結果論,因為即使多數股東對收購價不滿,但迫於現行法規限制,為求不要等到強制收購還被扣稅,他們只能含淚賣股,這樣其實不公平。」

 

不論如何,在國巨收購案開始到結束,都讓台灣資本市場重新上了一課,認識到何謂MBO。主管機關也非將國外私募基金全看成洪水猛獸,而是台灣資本市場組成仍以小股東為主,主管機關替小股東把關也是職責所在。若能透過國巨案讓整體台灣資本市場更前瞻、開放,那也是好事。

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