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帳上現金剩1億、減資改不了虧損宿命 「燦星旅」會不會是燦坤集團下一個將引爆的「炸彈」?

張弘昌

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資料照,今周刊攝影團隊

2019-11-20 14:09

11月18日,甫在今年4月接任燦坤總經理的李佳峰,突然宣布辭職,並於一個月後生效,外界對此的反應悲觀,認為燦坤轉型之路「亮紅燈」。不過,當天燦坤股價僅有小跌0.15元,跌幅0.8%,股東情緒平淡。

從另一個角度看,或許是股東們都「看破了」。從2012年的高點73.5元開始,燦坤的股價就愈來愈低,最低來到16.9元(2019/9/17),而同一期間,台股從7千點狂奔到11000點以上,股東賺到指數,卻賠了股價,即使公司每年還有賺錢,也配發股息,但止不了跌勢。

 

當外界關注總經理人事動態的時候,燦坤集團在台股掛牌的三家公司(燦坤、燦星網和燦星旅),最讓小股東擔心的其實是燦星旅(燦星國際旅行社),相對於燦坤、燦星網今年還在獲利狀態,燦星旅前三季的EPS大虧了3.74元,是連續第5年出現虧損(2015-2019年,如下圖一),而且還看不到曙光。

 

 

帳上現金每年愈來愈少  明年經營階層恐面臨更大壓力

 

早在今年8月,燦星旅一度驚爆要裁員360人,發言人第一時間緊急澄清是「天大的誤會,實際上僅17人」,但根據各縣市勞工局統計資料,從8月到10月,燦星旅已經陸續裁員72人,實體門市也從近百家關到只剩25家,公司也坦誠回應,由於「市場競爭激烈,近年營運與獲利確實表現不佳」,強調會「積極進行企業體質的革新」。

 

然而隨著第三季財報出爐,第三季單季EPS又出現大虧1.87元的局面,股東們似乎還看不到「革新」的面貌;更重要的是,年初帳上現金還有2.38億元,如今只剩1億元左右(如下圖二),按照這樣「燒錢」的速度,明年公司經營階層有可能面臨「拉警報」的壓力。

 

 

燦星旅帳上現金的減少,和業績衰退不無關係。從合併營收來看,今年以來每月累積的衰退幅度都在擴大,前10個月已經較去年同期衰退22.2%,且10月份營收還跌破1億元,只剩9626萬元(如下圖三),這現象和陸續關閉實體店面呈現正相關。

 

▲資料來源:MoneyDJ。

 

「合約負債」是營收的領先指標  不斷下滑是不容忽視的警訊

 

觀察營收角度或許還不夠精準表達本業的情況,我們可以從財報上找到一個會計科目,叫做「合約負債」,內容就是預收的旅客機票款、團費、簽證費等,類似製造業所看到的「預收貨款」、「預收工程款」,也就是先收了訂金或團費,然後等到提供服務後,再正式轉為收入,還沒有完成服務前,則暫列負債,它雖然名為「負債」,但卻是未來營收的領先指標。

 

順帶一提的是,如果旅行社預收的團費充裕,再回過頭對合作的住宿飯店、餐廳採用「應付帳款或票據」,就可以創造「時間差」,幾乎可以「無借款」經營,還可以先拿到龐大的現金,過去燦星旅即是如此,財報上有多年不曾跟銀行借款;雄獅旅行社的短期加計長期借款,也僅有2千餘萬元,用途只為了買「運輸設備」。

 

2014年以來,燦星旅的合約負債呈現不斷下滑,尤其今年下滑幅度最大,從2.12億元直接掉到1.07億元(如下圖四),這也呼應前面提到的營收衰退情況,因為合約負債可以視為是「訂單」,如果訂單一直縮水,就很難期待未來營收會好轉。

 

 

再比較同業的雄獅和鳳凰,這兩家旅行社是一般大眾所熟悉,也是上市櫃公司,近幾年來的合約負債卻是「蒸蒸日上」,表示預收的團費和機票款等愈來愈多,和燦星旅出現截然不同的走勢(如下圖五和六)。也因此,燦星旅或許可以歸究給外在觀光環境的影響,但主要問題應該還是在內部,包括外界所講的「衝太快」、「投資審核不夠嚴謹」等等。

 

 

 

虧損減資只是財務操作  本業不改善 淨值還是會一直縮水

 

由於多年營運不見起色,燦星旅的淨值不斷減少,今年第一季財報出爐,每股淨值剩下4.36元,第二季再降至4.06元,累積虧損超過2億元,被櫃買中心打入全額交割股(每股淨值低於5元),公司不得不辦理虧損減資,減資比率高達49.33%,股本也因此從3.6億元大幅減少到1.8億元,每股淨值則回升到8元以上。

 

明眼人都知道,虧損減資和現金減資是兩個不同的財務操作概念。現金減資是公司仍然在賺錢,由於帳上現金過多,又苦於找不到好的投資機會,於是將現金透過減資發還給股東,包括早期的晶華、光寶科,以及近年來的鴻海、潤泰全、中華車等等。

 

至於虧損減資,則是用股本來彌補過往累積的虧損,但如果公司營運持續不佳,減資後淨值還是會一直縮水,耐斯集團旗下的劍湖山就是典型的例子。

 

股票代號5701的劍湖山,可說是上櫃觀光類股天字第一號,早在1998年就掛牌交易,並且和六福村、九族文化村齊名,號稱「三六九主題樂園」。

 

但從2006年開始,隨著遊園人數不足和麗寶樂園、義大世界等新對手陸續加入,每年都在虧損裡掙扎,至今已邁入第14年(2006-2019年),近期還有網友貼文提問,「玩個雲霄飛車都沒人跟你搶,是不是沒落了?」一句玩笑話,意味著劍湖山人氣已不若過往興盛。

 

2013年第三季,由於每股淨值剩下5.37元,為了躲過全額交割股的命運,劍湖山決定辦理虧損減資,將股本由47.14億元大幅減少到25.38億元,讓每股淨值回升到9.69元。

 

由於無法擺脫連年虧損,到今年第三季每股淨值再度剩下3元,股價僅1.88元(2019/11/19);此外,為了取得更多營運資金,活用資產,2018年11月公司還決議要將劍湖山王子飯店售後租回,顯示經營者竭盡所能維持遊樂園的運作。

 

同樣的道理,燦星旅雖然透過減資讓每股淨值回升至8元以上,但因為第三季EPS還是虧了1.87元,目前每股淨值又掉到6.15元(如下圖七),櫃買中心在11月15日決定仍維持全額交割的交易方式,倘若未來營運不見好轉,類似劍湖山淨值一直縮水的情況恐會重複發生。

 

 

「下一個炸彈」或「東山再起」  就看大股東的態度

 

2013年2月,營運日正當中的燦星旅,宣布要收購五福旅行社,交易總額達4.09億元,成為上市櫃旅行社的收購首例,那時的燦星旅,鬥志激昂,股價最高來到71元,準備躋升國內前五大旅行社,雖然後來收購案破局,但雄心大志可見一斑。

 

對照目前的處境,燦星旅不但連年虧損,而且被同業不斷拉開距離,讓外界看在眼裡不勝唏噓,接下來它會是燦坤集團下一個將引爆的「炸彈」?還是最後東山再起?就要看大股東有無力挽狂瀾的決心和毅力了!

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