這兩周，大西洋兩端的美國以及荷蘭政府，各自端出一道針對退休金改革的政策，對於全球的資金流向趨勢有著重大影響。
其一，荷蘭的退休金改革再度遭遇阻力。原本計畫將既有確定給付制（DB）轉向確定提撥制（DC）的改革，因社會反對聲浪與政治僵局，被迫延宕。荷蘭是全球退休金制度最成熟的國家之一，其改革進退被視為其他歐洲國家的風向標。這一演變，果然很歐洲，伴隨著近期歐洲各國主權債被嫌棄，國家信用受到嚴重質疑，⼤航海時代主宰世界的歐洲雄獅，都快被自己給玩死了。
其二，美國則走向相反方向。新政府政策允許私募股權（PE）與其他替代性資產進入401(k)等退休金選擇池，打開了龐大的中產階級資金入⼝。這兩則新聞分別代表「收縮」與「擴張」的制度訊號，也正好呼應資產管理行業的結構性轉折。
這場對比也揭示：退休金制度並不只是財務技術問題，而是社會契約的選擇。歐洲強調保障的穩定性，美國則押注市場化效率。兩者共同塑造了主動基金、被動基金與私募資產的未來格局。
主動基金的黃金年代與退潮
回顧上世紀末到2000年代初，主動基金仍是資產管理的主流。基金經理人透過研究個股、配置債券，力求超越市場基準。然而，隨著資訊透明度大幅提高、ETF與指數基金低費用優勢突顯出來，主動基金逐漸失去吸引力。
根據The Passive vs Active Fund Monitor報告，全球被動基金在整體基金資產的市占率，從2014年的約21%上升到2023年的40%；美國市場更為顯著：2014年被動基金資產佔比約26%，到2023年已升⾄47%。同期，2023年全球被動基金淨流入約8,200 億美元，而主動基金卻出現約7,470億美元的淨流出。
截⾄2025年7月，美國長期共同基金與ETF的規模數據顯示，主動型資產約16.55兆美元，而被動／指數型資產則達17.54兆美元，首次在總規模上超越主動基金（資料來源：Investment Company Institute, ICI）。
這些數據表現的結果是，主動基金的「黃⾦年代」正在退場，取而代之的是被動化浪潮。
三個現實理由 揭開主動基金的困境
主動基金的壓力，本來就已經夠大。因為這二十年來，最大的競爭對手就是被動基金。
在2010年，美國基金市場裡，被動投資還不到兩成。但到2024年，已經超過一半；今年年中，統計顯示被動資產大概17兆多美元，主動資產16兆多美元，被動正式超車，還保持領先（資料來源：ICI、Morningstar）。如果只看ETF，過去十年美國ETF資產暴漲到7.3兆美元，投資⼈淨流入4.4兆美元；相對的，傳統共同基金則出現淨流出。投資人的腳，已經投票了。
為什麼主動基金會敗下陣來？有三個現實理由：
1. 市場更透明：過去靠研究深、消息快，還能找到市場忽略的便宜貨。現在數據公開、⼯具普及，差價一下就被抹平。SPIVA報告年年顯示，美國約85%的主動基金在十年期內表現落後指數。
2. 贏家通吃：今天S&P 500前十大公司市值權重已逼近四成。這些「超級公司」佔據利潤和市佔率。主動經理若少配巨頭，很容易被指數甩開；想靠中小型股創造超額報酬？空間愈來愈小。
3. 內控與合規限制：⾦融危機後，資產管理公司的內控更嚴。你不能太偏離基準，否則馬上被挑戰，compliance head（合規主管）會要求你一堆寫不完的報告。投小型股？流動性風險、估值爭議、合規成本，一個比一個高。結果，許多主動基金變成「closet index」（秘櫃式指數，宣稱主動管理的基金，其持股和權重卻貼近某市場指數）。
現在並非沒有好公司、好股價，而是「好東西大家同時都看見了」。在這種結構下，主動基金的alpha，也就是超額價值越來越難賺。因此，資金開始兩極化：一端是低費用的被動基金，另一端是高門檻的私募投資。夾在中間的傳統主動基金，如果沒有特別優勢，就會被擠得很薄。
目標日期基金與退休金市場的爭奪
雖然主動基金在公開市場逐漸失勢，但在退休金市場，仍有某些立足點，尤其是「目標日期基金」（target-date funds），因能隨投資⼈年齡調整配置，成為401(k)方案中的主力。許多目標日期基金仍採取部分主動管理，以提供差異化的配置策略。
然而，隨著私募基金被允許進入退休金選擇池，這塊領域正面臨新的競爭。退休金這種長期資金，本來就很適合和私募搭配：基建、創投、不動產專案，不需要天天盯盤，投資周期三到五年甚至更久。
但問題在於「費用」。根據晨星（Morningstar）數據，私募型基金平均費率1.51%，是傳統主動基金的三倍，被動基金的十幾倍。退休金發起人要是放太多這類產品進去，績效不好就很容易被告。這是私募大舉進軍的最大矛盾。
因此，有分析預測，未來會變成「啞鈴型結構」：一端是超低費用的指數基金；一端是高費用但有賣點的私募；中間的主動基金，被擠壓到邊緣。
不同模式的啟示：社會文化與市場結構影響
荷蘭退休金改革的困境，正好提供一個對照。荷蘭原本希望藉由轉向確定提撥制，讓投資風險由個人承擔，並引入更多市場化元素。但在長債收益率結構性偏低、社會對「養老保障縮水」的恐懼下，改革遲遲無法推動。
與之相對，英國在十多年前即推行「自動加入制」(auto-enrolment)，使數百萬工人開始儲蓄退休金，其中多數資金流向低成本的指數基金。北歐國家則普遍採取混合模式：保留一定的確定給付保障，同時引入市場化投資選項。
在亞洲，台灣ETF市場在2024年規模已佔公募基金總額66%，遠高於2018年的 27.5%，反映散戶與退休金制度快速傾向被動化。韓國則逐步允許退休金配置私募與基建，作為應對低利率環境的手段。這些案例顯示，制度選擇深受社會文化與市場結構影響。
在這場趨勢轉折中，全球資產管理巨頭也展開了新一輪佈局。高盛與T. Rowe Price 結盟推動私募進入401(k)，黑石、阿波羅等傳統私募巨頭則積極遊說政策鬆綁，爭取打開退休金市場大門。
同時，貝萊德（BlackRock）也嘗試將私募資產「ETF化」，推出費率較低、透明度較高的替代性產品。這顯示未來的競爭不只是「主動 vs 被動」，而是「公開市場 vs 私募市場」、「高費率 vs 低費用」、「機構信任 vs 個⼈選擇」的多重博弈。
資產配置的長期視角：找到新的平衡點
退休金制度改革與資產管理行業的結構轉折，其實指向同一核心：長期資本如何配置。荷蘭的延宕提醒我們，制度信任比短期報酬更重要；美國的開放則突顯市場創新的活力與風險並存。
然而，必須看到更深層的背景：退休金制度的設計，源自上世紀中葉，當時的宏觀環境與今日大不相同。那是一個全球化方興未艾、經濟持續擴張的年代；高成長支撐了「無風險高利率」的假設；人口結構年輕，醫學尚未大幅突破，富裕國家的平均壽命往往不超過65歲。這些前提，讓確定給付制的制度得以運轉。
但如今，所有的假設都被改寫：沒有高成長，也就沒有無風險的高收益；人口結構進入少子化與高齡化的困境；醫療科技突破，平均壽命延長至八十歲甚至九十歲。這些變化，使得退休金制度漏洞百出。
更嚴峻的是，這並不是新發現的問題。本世紀以來，但凡推動退休金改革的政治人物，幾乎沒有一個有好下場，因為改革意味著「砍福利」或「增繳費用」，直接觸動選民逆鱗。於是只好拖延，直到制度爛到爆掉，才不得不面對，而此時修整的代價更大，形成惡性循環。
因此，今天我們所見的主動基金退潮、被動基金崛起、私募基金進軍退休金，表面上是資產管理業態的轉變，實際上卻是整個社會契約與經濟結構演化的映射。下一代退休金制度，能否在「市場效率」與「社會公平」之間找到新的平衡點，將決定未來數十年全球金融與社會穩定的走向。
