在今天看見明天

怎麼還沒開始就結束? P.94

怎麼還沒開始就結束? P.94

最近半導體股的表現讓太多人傷透了心,尤其像華邦、茂矽這種 DRAM 股,竟然可以破底再破底,一路大跌且完全看不到底部。半導體籌碼多,股民幾乎人手一張,許多人腦袋中都還停留在上半年一片樂觀的印象中,這一下子股價跌到見血見骨,大部分人都不免有疑問:「不是說景氣才剛開始嗎?怎麼一下子就結束了?」

當然,這波半導體股的重跌,沒有人料到竟然會這麼慘,其中,籌碼鬆動是後來大跌的主因,尤其是融資斷頭賣壓實在太大,才會出現這種少見的跌法。有人說,華邦跌到四十元以下、茂矽跌到三十元以下,其實下跌的因素已不是基本面而是籌碼面,每天一開盤被斷頭的賣壓就已經等著了,一價跌停到底,不要說國安基金沒興趣護盤,連神仙也幫不了忙。

可是,這種說法是不是表示半導體景氣已經變了?否則從一百多元跌下來的華邦,跌到四十元以後才是籌碼面因素,那麼之前跌的六十元是在反映基本面走弱嗎?股價跌六成,絕對不會是景氣看好的徵兆,這種走勢絕對構成產業走空的條件。可是,才幾個月以前,不是還有很多人說,「產業景氣已經復甦,今年才是這波景氣的開始」嗎?

其實,上半年看好景氣的人很多,不只是半導體製造商本身,即使是分析師也都一樣,還有人樂觀到預期下半年 64M DRAM 可以漲到二十五美元,這是哪一家做的預測,投資人要好好地記住。可是,第一個獨排眾議、用力「戳破」景氣神話的人, 是七月五日首度調降半導體業投資等級的所羅門美邦策略分析師Jonathan Joseph。

Jonathan 戳破神話 指數至今已跌四成

Jonathan 調降半導體投資等級的時候, 前一天費城半導體指數是一一八○點,當天消息傳開的時候指數大跌一一○點,跌幅九%以上,三個月後的現在,十月十六日費城半導體指數已經跌到七一四點, 跌幅達到四成,Jonathan 的「神準」,看來一定可以留名青史。雖然聽說 Jonathan 後來受不了「黑道」給他的壓力,在美光一二○美元的時候還調高評等,得了一個「晚節不保」的壞名,可是這位仁兄當時的判斷, 事後還是頗獲許多人的超高評價。 現在再仔細回想一下Jonathan 當時的判斷, 其實還真的是頗有見地,只是當時外在情勢一片樂觀,很多人根本聽不進去。他的主要看法是,半導體產能擴充過速,以及手機需求成長遲滯,在大宗半導體元件( commodity components )的需求上,上升趨勢已經逆轉。

Jonathan 對半導體的趨勢轉為保守的立論, 在於每一次半導體的景氣循環都是由供給來主導,過去半導體景氣的下挫從來都不是因為需求的萎縮,而是因為產能擴充過度,造成供過於求,而每一次的景氣高點,就是產能擴充的高點。他相信今年就是此次景氣循環的產能擴張高峰。

根據他的預估,二○○○年半導體設備投資成長率將會達到六○%,而截至上半年為止,根據美國半導體設備與原料國際組織( Semiconductor Equipment andMaterials International,SEMI )統計, 設備出貨量已經較去年同期成長七五%。至於二○○一年,美邦則預測,半導體業界的設備投資年成長率僅有三五%,因此,二○○○年將是半導體業產能擴張的高峰。

半導體設備投資達高峰 明年第一季業績開始走緩

從歷史經驗來看,半導體設備投資的高峰就是半導體業出貨量的高峰,兩者有極高的關聯性,這項邏輯在過去一九八四年(六四%的設備投資年成長率)、一九八八年(五三%)、一九九五年(七一%)、一九九七年(三二%)都得到印證。Jonathan 不認為這一次的景氣循環可以打破以前的歷史軌跡。

另外,Jonathan 也指出,從過去四十年的股價表現來看, 當半導體產業的景氣達到高峰時,半導體公司的股價表現均不如大盤(道瓊指數與 S&P500 ),例如一九八一年、一九八五年、一九八八年、一九九五年、一九九七年等均無例外。此外,在高峰期的前一年,半導體的股價表現通常優於大盤,就好像現在的半導體類股一般。

Jonathan 表示, 儘管半導體整體的景氣至少還需要六至九個月才會明顯出現減緩, 但是一些先行指標如產品價格下滑、 產業出貨量( industry unitshipment )的成長放緩已經出現警訊。

Jonathan 的這篇報告, 現在看來實在應該把它裱起來並加以膜拜才對,因為太多的判斷都與現在的情況相當類似。而且,距離當時他所說的六到九個月,也就是在明年的第一季及第二季可能就是這波景氣會明顯減緩的時候,以目前個人電腦、手機成長都趨緩的情勢來看,也許半導體的冬天真的才剛開始而已。

Jonathan 的看法是認為, 過去半導體景氣都是由供給面來主導,因為在個人電腦維持數十年的高成長,需求面一直沒有大問題,只有晶圓廠投資的多寡才造成景氣的劇烈波動,但是,若仔細探討這一次半導體面臨的衝擊,其實供給面並沒有增加很快, 即使是明年,DRAM 業也只有三星電子及南亞科技增加兩座新廠而已,反而是個人電腦及手機需求從今年第三季起就一下子減少了,需求不振是景氣修正的最大原因。而且,在還沒看到新的大量應用產品出現以前,半導體的需求依然會是個疑問。

需求趨緩將是考驗 股價已達歷史低點


更何況,在全球股市經過這一陣子的大修正,每個人的財富都縮水了,明年的經濟成長肯定不會太好,香港匯豐銀行最近以包括七大工業國在內的 OECD 領先指標下降,推論出明年全球景氣要修正,以及美國採購經理人指標( NAPM )也從五月起就出現領先下跌等因素來看,這些指標都與需求面息息相關,連帶對明年半導體的需求也將是很大的挑戰。

有趣的是,看對半導體景氣的人,往往不是半導體業的從業人員,甚至不是專業的半導體分析師,而是那些旁觀者清的人,像 Jonathan 是策略分析師,五月就看壞台灣的美林證券 David Bower 也是策略分析師, 至於五月就以 OECD 領先指標看壞全球景氣、並且調降持股的匯豐銀行,做報告的是研究總體經濟的團隊。已經賠到斷手斷腳的投資人,可以從這裡學到一個慘痛的教訓,「在傾聽任何人發表看法時,先想一想他有沒有立場。」

不過,雖然明年半導體要面臨需求成長減緩的壓力,但是如果有人說,既然明年不好,股票還是先賣掉好了。可是,我在思考的是,股價都跌到這種地步了,還有什麼理由應該賣呢?例如茂矽前兩次的低點分別在一九九八年及一九九九年,股價分別跌到十八元及二十一元左右,當時創造出來的低點,一個是亞洲金融風暴、一個是「虧損五十億元俱樂部」,兩者的悲觀情勢絕對不下於現在,但是,十七日茂矽的收盤已到了二三.五元了,以簡單的歷史及邏輯來思考,顯然這個時候不是賣點而是買點,現在賣出的人以後一定會後悔,除非這家公司從此以後經不起競爭而被淘汰,否則實在沒有理由再繼續看空。景氣好壞隨別人去講,做股票要會賺錢才是真的!

延伸閱讀

您的策略是否好到足以讓公司上移在檢力曲線上的位置?

2021-03-31

一間公司能否成功最重要的10個關鍵!麥肯錫顧問:如何打造真正的曲棍球桿策略?

2021-05-05

上半年每股獲利稱冠電信業!今年會發4.3元股利的中華電(2412)能入手嗎?艾蜜莉:我眼中的合理價

2021-07-24

25年調查2.5萬企業 守舊終將被新趨勢吞沒 麥肯錫談轉型 五個動力讓經營大躍進

2021-07-21

外資兩年賣超1兆元 台股憑什麼逆勢上漲?郭恭克:這些數據背後藏有玄機

2021-07-22