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戰略價值股 茫茫股海最風騷 P.84

戰略價值股 茫茫股海最風騷 P.84

一般在談價值選股,大都以股價低於淨值的角度去思考,但今天要談的不是這種用財務報表為出發點的價值, 而是由產業或公司的價值鏈 (value chain )中所看到的「戰略價值」。

本波台積電以一千六百三十八億元股本的龐大身軀,股價以高角度的方式拉升超過一倍,外資強大的買盤是其主因,但外資為何如此青睞台積電?台積電年均價約六十二元,從一般檢驗股價是否合理的標準來看,台積電的本益比達一一二倍,明顯高於鴻海的十九倍、華碩的十五倍。

再以台積電的市值營收比達八倍來看,鴻海、華碩僅有一.七倍及三.三倍,也高於世界級企業如英特爾的七.七倍、思科的七.五倍、可口可樂的五.七倍。從以上的對比,「 台積電不便宜」 的印象深留腦海,但為什麼外資總是買不手軟呢?


台積電高本益比的戰略價值

台積電在近一年的利空中淬煉出六十二元的年均價,但台積電的每股淨值只有十六.六元,那多出來的四十五.四元到底是泡沫,還是有其價值?使市場願意接受其每股獲利僅有○.五五元的事實。這種現象,為什麼不會出現在一堆股價跌破淨值的個股上呢?最關鍵的差別在於台積電擁有一層「 戰略價值」 。

冷戰時期,蘇聯利用古巴的戰略地位來牽制美國,古巴因而得到好處,這就是「 戰略價值」 ;在一九七○年代曾引發兩次石油危機的原油,因在人類生活中扮演著關鍵角色,「 戰略價值」 明顯。回頭看看台積電的角色,台積電在 IC 產業的價值鏈中, 首創晶圓代工 ( foundry )的商業模式 ( business model ),以其先進技術及產能支援 IC 設計 ( fabless )及 IDM 廠,其戰略地位可分兩部分來說。

第一,支援 fabless 的成長:資料顯示 fabless 產值占半導體比重由一九九四年的四%提高至去年約八%,而產值更是由四億餘美元成長至十四億美元,擴展近三.五倍。前年威盛以小蝦米之姿擊敗英特爾這個大白鯨的故事,充分說明了fabless 加 foundry 的向上趨勢。

第二, 承接 IDM 廠的訂單:進入十二吋晶圓廠的時代,一座廠房的資本支出高達三十億美元, 已不是小型 IDM 廠所能負擔,在 fabless 及大型 IDM 廠的夾擊下,勢必轉型為 fabless 而釋出產能給 foundry。


如何分辨市場的利多題材

foundry 及台積電的戰略角色已無庸置疑,那其「 戰略價值」 反映在股價到底值多少? 如以 fabless 的產值約每四年可望成長一倍的假設來看 (平均年成長率約二成 ),若不考慮 IDM 廠在產能不足時的釋出訂單, 理論上,台積電的「 戰略價值」 是可透過數量分析折算出來的,加上每股淨值後應是其合理的股價。

台積電在產業價值鏈的關鍵地位所產生的「 戰略價值」 ,或許部分說明了台積電的高本益比及高市值營收比的現象。有了這個經驗後,再以企業的價值創造來討論「 戰略價值」 。一般來說,企業以產品或服務的銷售來創造企業價值,這個過程包括創意、研發設計、生產製造及行銷等階段,將價值一層一層往上堆,形成企業的價值鏈。

市場常有利多題材,但一般投資人卻無法分辨出該價值的大小。譬如說,××公司接到大廠訂單,但也有可能被搶走,則不具有關鍵價值;營收貢獻不小,但獲利有限,就是價值不足;或者是這筆生意做完了,下一筆卻不一定,而沒有延續價值;再不就是有穩定的收入,卻缺乏成長價值。因此,一個公司的「 戰略價值」 ,就取決於其價值創造過程中是否具有「 關鍵性」 、「 極大性」 、「 延續性」 及「 成長性」 等四個要素。

以家庭維修 ( Home Depot )概念股的億豐為例,億豐的產品是窗簾,主要客戶是美國 Home Center 最大的 Home Depot (以下簡稱 HD;占億豐營收約六成至七成 )。 HD 在美國有一千三百餘個賣場,平均規模約一萬坪,今年營收達五三○億美元,是道瓊三十支成分股之一。 HD 是通路商,其價值創造以行銷面為主,尤其是產品項目眾多,無力對每種商品做前端的價值創造,因此,作為其供應商,就要有創意、研發設計及生產的能量來協助 HD 創造價值。


大膽推估億豐的戰略價值

億豐三、四年前在大陸廠完成就緒後,以量夠且低成本的產能逐步強化與 HD 的供應鏈關係,去年以仿木產品在創意方面獲得 HD 的高度認同,今年更在產品線的加大下,成為 HD 在窗簾部分的最主要策略性供應商。億豐的傑出表現,不但去年獲得 HD 最佳 Vendor 獎, 今年十月更在年度供應商會議中, 與Black&Decker、American Standard 等十一家美國經典級公司於四千餘家供應商中勝出,成為 HD 的年度策略夥伴 ( Partner of the Year ), 是唯一的非美國本土企業。

從策略夥伴這一層意義,確認了億豐「 戰略價值」 的存在,及其在 HD 供應鏈的關鍵地位;再從其嵌入 HD 價值鏈的深度中 (創意、研發設計、生產部分行銷、儲配及售後服務 ),觀察億豐近四年毛利率一二%、一五%、一八%及二一%的變化,得到了價值創造的極大性。

隨著人類生活的進步,而窗戶的裝飾及美化不可能消失,延續性可證之存在;億豐過去三年營收成長率分別一六%、二○%、二一%,在 HD 未來三年每年開兩家及二○○五年營收一千億美元的目標下,加上億豐複製 business model 去拓展其他客戶,如英國 B&Q 的母體商業模式集團,成長性也不虞匱乏。

在億豐的價值創造中,清楚看到了關鍵性、極大性、延續性及成長性等四個特質,如此,可大膽推論億豐具有不低的「 戰略價值」 。以今年其營收成長二一%、毛利率二一%、稅前每股獲利達四.七元、本益比八倍、市值營收比約一倍、股東權益報酬率三二%,以及二○○○年《  財星》 全球十家最受推崇企業平均股東權益報酬率為二六%等條件來看,加上高度的可預期性,對比台積電後,億豐本益比應可進一步提高。 (本文作者為前眾銀投顧研究部經理 )

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