低利率時代來臨，定期存款幾乎沒有利息收入可言了，股市又陷入空頭泥淖之中，固定收益證券成了眾所殷盼的投資工具，包括已經完成立法的金融資產證券化與正在立法中的不動產證券化商品。金融與不動產業者均已開始規畫，準備鳴槍起跑搶攻市場，其中，又以台灣專業不動產融資銀行、具資產信託經驗的土地銀行動向最受矚目。
魏啟林說，為了讓台灣不再重蹈日本零利率所帶來的十年痛苦，政府更應儘速建立「傳統產業更新基金（ LBO 〉 」機制， 不僅可以解救土地使用量最大的傳統產業，同時也能解決土地問題。以下為專訪紀要：
利率過低令低所得者無收入 廠商生產的商品要賣給誰？
《今周刊》問（以下簡稱問〉 ：中央銀行又再次降息，台灣低利率時代來臨，未來可能走上日本的經濟模式嗎？
魏啟林答（以下簡稱答〉 ：台灣利率已到谷底了，台灣是產業問題、不是利率問題，沒有投資機會，再低的利率也無法投資。而且利率低到某種程度之後，會讓民間基本消費喪失，如退休金沒有利息收入，要退休人員如何消費？現在日本已飽嘗零利率的惡果。
通常，銀行是高所得者借錢、低所得者存錢的地方，利率低到某種程度，其實就是低所得者沒有收入了，為了刺激高所得者投資增加就業而拚命降息，反而無法讓低所得者有錢消費，這些投資後生產的商品要賣給誰？日本就有這種痛苦。
日本國內產業與台灣很類似，完全沒有發展空間，因為國內消費不足，完全要靠國際消費帶動。我認為，台灣產業結構仍在調整中，這個漫長的過程也必須有銀行支持，尤其是傳統產業最迫切需要銀行伸手拉一把，而高科技產業則可以靠海外市場支撐。
問：最近第一銀行再度公開標售不良資產（ NPL 〉 ，土銀是否將會跟進？
答：土銀應是直接讓售給 AMC（資產管理公司〉 ， 對象是以台灣金融資產管理公司為主，但我們也正和國外的 AMC 公司接洽中。 目前，一方面邀請台灣金融資產服務公司擔任第三公正人評價，另一方面土銀本身也做評估找出底價，一旦金融資產管理公司的評價比底價低得太多，則將不會出售。
公營行庫處理 NPL 顧慮多 土銀預計打銷四百億壞帳
公營行庫處理 NPL 的顧慮較多，因為一定要經過法院程序， 直接公開標售產生的價差損失很容易被審計部糾正及考核，直接講就是「賤賣國產」。身為公營機構還隱含了政策，尤其三大行庫││台銀、土銀、合庫的抵押貸款餘額龐大，若全面拋售 NPL，一定會帶動整體不動產市場價格大跌，最大的受害者反而是不動產抵押借款最多的銀行，這就是所謂的「個體有利、總體不利」。
所以，土銀只選擇如再建工程中的購地放款、建築融資放款、建築周轉金放款等企業放款戶， 而這批 NPL 總額在五十億元至七十億元之間，以議價方式出售給AMC， 而不採競標方式解決，至於評價的時程約五到七個月，換言之，今年底到明年初才會完成賣出動作。為降低逾放比率，土銀今年預計打銷四百億元呆帳，目前已打銷了一百餘億元。
問：尚未立法完成的不動產證券化，相關商品規畫已開始在不動產市場中暖身，而已經完成立法的金融資產證券化也開始有業者熱身，土銀的融資貸款七六％來自建築物，是否也正在準備當中？
答：事實上，不動產證券化分成投資信託與資產信託，兩種信託均發行受益憑證。前者如同目前的投信公司發行基金，就是成立一家「不動產投信公司」發行基金，代投資人投資不動產開發計畫或不動產債券。
資產信託將不動產所有權、經營權分開
至於資產信託，好比一家捷運公司將「捷運資產」交由某家銀行負責資本市場運作，而這家捷運公司只負責興建經營，該家銀行則扮演「發行機構」的角色發行受益憑證，如不動產債券，而這項金融商品也可做為不動產投信基金購買的標的。
要注意的，首宗不動產證券化標的應是政府公共工程，發行機構則是公營行庫，以建立投資人的信心，而且在發行交易過程中若有問題，公權力也較易解決，待整套機制完備後，再開放予活潑的民間單位發行，以利市場更活絡。
問：將來土銀的不動產專業銀行角色會不會因此改變？
答：目前我們正和數家銀行洽談將不動產抵押權交由土銀發行，由土銀賣給不動產投信公司，換言之，投信公司的基金是由不同投資人購買，而土銀發行的不動產抵押債券的抵押權又來自不同銀行，對基金投資標的或是投資人而言，等於是雙重分散風險。
資產信託的另一種好處，是將不動產的所有權與經營權分開，發行機構會與信用評等機構過濾信用欠佳的所有權人與經營權人，自然地能淘汰掉體質或債信不佳的企業，不動產市場會因此具有效益，也因為引進非不動產開發商的其他資金，不動產市場才有機會擴大，同時調整不動產經營管理。
土銀擬朝不動產抵押權證券化批發銀行發展，即是做受託機構的角色，且因正是專業不動產融資銀行，當不動產證券化有了眉目後，有這些需求的企業將會找上土銀談合作。不過，若真要土銀發行不動產證券，我們所開出的條件將是「該項不動產是由國際專業團隊負責經營」，否則土銀哪敢做？因為將來受益憑證的收益，不看所有權人，而端視經營團隊。
問：為何指名要國際專業團隊？銀行在資產證券化上的報酬有多高？
答：跨國服務業的品質確實較台灣強，例如華納、星巴克等，而且因為這些公司知名度高，就算是經營不善，為了信譽，母公司還是得繼續挹注資金，不會隨便虧欠銀行的資金。至於報酬，因為利率很低，抵押債權所賺的利潤有限，一般評估資產信託會比投資信託的報酬較好，但究竟有多好則得看個案狀況而定。
政府一方面發展不動產證券化， 一方面又推動資產管理公司（ AMC 〉 處理不良資產（ NPL 〉 ，但這兩劑藥藥效卻會相互影響， 政府必須很審慎評估並妥善管理，並適時充分揭露訊息。
台灣目前沒有抵押權市場 債券票券規模不及股市一半
另外，在金融資產證券化方面，五年前我就著手研究其中之一的商品：「不動產抵押債權證券化商品（ Mortgage-Backed Securities； MBS 〉 」在台灣的可行性，答案是可行的，理由是台灣金融商品嚴重匱乏。反觀美國，雖然已有相當多樣的金融產品，MBS 卻還是有發展空間。
台大教授周國瑞、廖咸興與我研究 MBS 時，也研究了台灣債市的狀況，發現台灣債市平均到期年限只有四．二七九年，平均收益率約有六．○五％，當時看起來很低，但比較起現在的利率，卻相當高。何況在股市與債市間，幾乎沒有值得長期投資的固定收益資產，MBS 恰好可以彌補空缺。
金融資產證券化的作法，創始機構可將其金融資產，如不動產抵押貸款、汽車貸款、信用卡應收帳款與商業貸款信託給受託機構，目前台灣工銀正與我們洽談，將這些資產信託給土銀包裝重組發行不同種類與期間的受益憑證，隔離創始機構的資產與運用風險。
嚴格來說，證券市場其實有四大市場：股票、債券、票券與抵押權市場，目前台灣沒有抵押權市場，而且債券加上票券市場規模都不到股市的一半。不過政府如果發行公債擴大債市規模，勢將遭到立法院的反對，所以我認為有一條路可行：就是發行住宅貸款證券。住宅貸款餘額是政府公債加公司債餘額的三倍，若能將其中的三分之一證券化，債市的規模就可以增加一倍，與股市平衡。
以土銀的住宅放款額度將近一兆元，若能證券化，對土銀的資產負債管理、提高資金周轉率或提升自有資本率，或彌補長期資金貸款所產生的短缺，都相當有利。
台灣傳統產業一直沒有適度整合與國際化
問：您認為應台灣傳統產業的問題在那裡？應如何解決？
答：土地使用量最大的台灣傳統產業，一直未見適度的整合與國際化。我認為，目前解決傳統產業資金不易取得問題的最佳方式，是整合兩家沒有競爭力的傳產為一家，同時與國際型相同業種的企業合併，在國外借殼上市以達到國際化，以此引進國際資金，而政府也一定要有引進國際品牌的機制，好讓台灣傳統產業與其整合，換言之，就是把台灣傳統產業賣給跨國企業，以便國際化，並引入國際資金。
為何要把台灣的傳統產業賣給跨國企業？很簡單，從現實考量，國際品牌本來就比本土企業還具競爭力，而且又有現成的通路、訂單與資金融通。這就是我常說的「融資收購資金（又稱產業更新基金，LBO Fund 〉 」。
美國有兩種基金，一是產業創新投資基金（ VC 〉 ，一是專門針對傳統產業的產業更新基金，兩種基金都產生很大效益，可是台灣比較偏重產業創新、而不重視產業更新，經濟部與經建會都很強烈地想幫傳統產業，但卻缺乏金融機制協助，就像當年推動產業創新時，沒有創投公司是不行的。
有了 LBO 基金之後，就會吸引美國的資金進來，而政府也要給予 LBO 適當的配合措施，例如政府出三成資金等方式。高科技新創產業，政府有意願配合，但有人想針對傳統產業成立產業更新基金買傳統產業，試問政府為何不配合？好像連主政者都瞧不起傳統產業似的。別忘了，現在的科技產業二十年後可能也變成「傳統產業」。
所以政府應該獎勵 LBO，並媒介國際企業合併國內傳統產業，且政府只出資三成，出資七成的 LBO 是冒更大風險，換句話說，LBO 是評鑑把關的關卡； 再擴大來說，有了政府出資，與民間合資的 LBO 就很容易找到美國 LBO 資金與銀行貸款，就容易傳統產業的資金引進，而且資金量很多，實際上政府的出資相對整個資金可能不到三成， 且透過民間的 LBO 基金，除了有人可以幫政府做投資評估把關工作，還可以避免一大堆投資人情關說，這個機制財金單位應要及早建立。
對照美國， 美國的 LBO 基金總數約有幾千億美元，投資報酬率都有二二％上下，不輸給 VC，且所有美國政府基金都進入 LBO 而不進入 VC， 因為美國認為，例如台灣的中鋼、台塑等長期有競爭力的傳統產業才值得投資，但台灣政府的投資策略卻恰好相反；當傳統產業得救了之後，土地問題也就獲救了。
魏啟林
學歷 法國巴黎大學人文科學（經濟）博士
現職 土地銀行董事長
經歷 行政院秘書長
研考會主委
行政院人事行政局局長
台大商研所教授
台大國際企業研究所所長
台大國貿系主任
中華經濟研究院副研究長
