柏南克獨舞也難「扭轉」成長頹勢

十月三日，美國著名歌手查比．恰克（Chubby Checker）即將度過他的七十歲生日。查比絕對沒有想到，自己在一九六○年所唱的冠軍單曲，如今會忽然成為美國、甚至是全世界最火熱的名詞之一，〈The Twist〉（扭轉）。

九月二十二日，全球市場屏息以待美國聯準會主席柏南克在利率會議中的發言，期待他能推出新的刺激經濟方案，最後等到的，就是這個被稱為「扭轉操作（Operation Twist）」的救市策略。

扭轉「利率」操作「政府公債」

顯然，市場對於柏南克的新把戲感到失望透頂，九月二十三日，全球股市普遍以重挫回應。畢竟，扭轉操作不算新招，首次登場的時間早在一九六○年。當時，美國聯準會希望藉由買進長期公債來扭轉長期利率偏高的環境，各界稱此為扭轉操作，名稱的發想由來，正是查比當年紅遍半邊天的這首〈The Twist〉。

「這張唱片能讓世界開始扭動起來（The record that started everybody twisting）！」那一年，查比的單曲唱片封套上寫了這麼一句話，這首歌的確唱遍世界，在全球掀起一陣扭扭舞風潮；但是，美國政府當年祭出的扭轉操作卻沒有同等效果。數據顯示，經過一九六一年的六次操作，三十年期公債殖利率下跌幅度僅有○．一二％，甚至有人認為，六○年代扭轉操作的失敗，造成了美國七○年代的停滯性通膨。

如果說歐元區領導者目前正為了「歐元實驗失敗」而傷透腦筋，那麼，美國當局則正期待著一場已被證明失敗的實驗，還有成功翻盤的機會。

這一回，柏南克能如其所願，藉由扭轉操作，讓冰到極點的美國、甚至是全球經濟，重新扭動起來嗎？

所謂扭轉操作，要扭轉的目標是「利率」，操作的對象則是「政府公債」。簡單的說，聯準會大量賣出短期公債，造成短期公債的供給增加，債券價格於是降低，短期利率則相應上揚。

接下來，聯準會雖然沒有繼續擴大印鈔，但是能將賣出短期債券所獲得的資金，轉而買入長期債券，造成長期債券的需求增加；於是，價格走高，長期利率則會應聲下跌。

為何想要壓低長債利率？因為長債利率對實質經濟的利率環境影響甚大，例如房貸、車貸，甚至是企業進行長期投資的貸款利率。因此，當聯準會買進長債，提高長債價格，壓低長債利率，也就壓低了所有人的利率。理論上，人們會願意更積極的借錢、花錢，也就開始創造需求。

接著，看準市場需求提升，企業開始提高生產力，願意積極增加投資，並且雇用更多員工，整體就業市場於是獲得改善，也就能夠根本性的解決經濟問題，重新走入正常的經濟復甦軌道之中。

風險一  利率已達歷史低點，民眾對降息無感？

以上，是美國聯準會和柏南克的樂觀盤算：扭轉公債利率，就能扭轉消費意願，並且扭轉企業的保守態度，最終，讓整個經濟扭轉乾坤。在柏南克的認知當中，六○年代的實驗失敗，肇因於「規模不夠」。這一回，他計畫用四千億美元執行新一輪的扭轉操作，也就是說要賣出四千億美元的短債，並且，買進等額的長期公債。

然而，不只是股票市場，包括多數的學者專家，都認為柏南克的新實驗最終仍將走入失敗命運。

「問題是，你要扭轉的到底是什麼？」接受採訪時，摩根士丹利亞洲區主席史蒂芬．羅奇反問柏南克：「美國不管是短期或長期利率，都已經處在歷史低點好長一段時間了，民間消費有起色嗎？企業願意擴大投資嗎？」羅奇認為，美國經濟已經對「零利率政策」有所回應，這個回應就是「沒有反應」，「利率環境已經沒有什麼『繼續扭轉』的必要與空間了。」

史蒂芬表示，藉由壓低利率企圖振興經濟的作法，不只是六○年代曾經失敗，「看看日本，這個國家採行零利率政策多長時間了，經濟仍然是一攤死水。」事實上，史蒂芬評論美國：「這個國家已經確定走入日本化了。」

中國知名財經評論家葉檀則認為，在「歷史低點」利率水準之下，啟動以「降低利率」為目標的扭轉操作，反倒是對市場釋出這樣的訊息：「政府除了盡降息之能事之外，已經別無他法了。」對於市場信心的傷害，不減反增。

「扭轉操作的確是一個絕招，不過，是一個拖延改革的絕招。改革，才是美國目前最需要的經濟復甦之道。」葉檀評論。

風險二  財政部趁機大賣公債，削弱扭轉力道？

另一個會讓柏南克扭轉失敗的風險，是美國財政部的「對著幹」。由於扭轉操作的手段，是聯準會大買長期公債，造成長期公債的「需求大於供給」，進而壓低長期公債利率。因此，若要達到壓低利率的目標，重點就在於能否形成「供不應求」的市場。

然而，「供不應求」或者「供過於求」，除了要看聯準會的買盤力道之外，也要看「生產者」的臉色。美國公債的「生產者」，就是正在努力應付短期債務壓力的美國財政部。

不過是在八月中旬期間，美國政府幾已瀕臨破產，即使在最後關頭朝野政黨達成提高舉債上限的決議，但美國財政狀況的吃緊程度，仍讓信評公司標準普爾調降其主權債務評等。

主權評等遭到調降，意味著美國公債的「賣相」變差。以往，美國公債的主要買家是新興國家及日本的中央銀行，但在美元危機出現之後，即使美國公債仍是全球流動性最佳也最安全的商品，但各國央行的外匯存底操作的確已經出現「調整以美債為主」跡象，開始盡量減少美債部位。

在此之下，若能再用較低的利率，大量發行長期公債給聯準會這個大買家，自然會是美國財政部改善財政的方便手段。面臨財政困局、且各國央行對公債興趣降溫的美國財政部，會不會利用這個機會大量賣出長期公債？財政部不配合，是柏南克執行扭轉操作的風險之一。

最後一個風險，是最難預測，卻也最為嚴重的風險，在於人性。

簡單地說，柏南克要告訴美國人民的是：「我把利率壓低，讓你可以用更便宜的利息成本借到錢。所以，勇敢借錢、勇敢花錢吧！」不過，利率壓低的另一個影響，就是「存款孳息同步減少」。在平常，這的確有可能讓民眾把錢從銀行領出來，轉進報酬率更高的積極投資。但是在目前這個「風險滿布、看不到未來」的投資環境中，極有可能，降低利率的結果將會適得其反。

「雖然放在銀行賺不到太多利息，但是，不管把錢放在哪裡都不安全。為了賺到足夠的錢，一般人就會試圖放大本金，更加省吃儉用，把更多的錢放在銀行裡。」這個從人性角度思考的推論，已經在日本獲得實證，當經濟前景不明，人們找不到資金去處的時候，利率降低，不但不能引誘民眾大膽花錢；相反的，會讓消費行為更加保守。

風險三  利息減少，民眾反而放大銀行本金？

接下來，企業看不到需求，也就更進一步的減少員工，失業率不減反增，走入惡性循環。在經濟理論中，這種「利率壓到極低，但民間消費與投資卻不增反減」的循環，是經濟學家的惡夢，稱為「流動性陷阱」。

「市場已經告訴我們了，只要人們看不到未來，他就不會花錢、不會投資，未來能見度愈不清楚，人們只會更加保守。」美國聯準會前主席葛林斯班表示，只要願意，任何國家的中央銀行都可以隨心所欲的操控利率，但他不能操控經濟實體的需求 。

「我們需要的，不是可以用更多便宜的成本借錢，而是未來的能見度。」 儘管他被認為是這場金融海嘯的禍首之一，但葛林斯班這番論述，的確切中當前美國經濟的要害。在柏南克二十二日的發言中，雖然宣告了長期利率可望走低，但更令市場感到恐慌的一句是，「美國經濟下行的風險高升。」葛林斯班解讀市場心態：「經濟不好，就算成本再低，恐怕也不能讓民眾勇敢借錢。」

事實上，雖然各界對柏南克的新招感到失望，但在八月中旬時，這位黔驢技窮的聯準會主席早就在一場公開發言之中對各界暗示，美國經濟已無特效藥！「經濟問題包含兩種，一種是周期性的循環問題，一種是結構性的本質問題…。」他說：「貨幣政策能夠改善的，是降低周期性循環的衝擊。至於結構性的問題，需要長期的改革，包括財政、教育等等。」

扭轉操作，或許是柏南克的被迫選擇，它將讓美國經濟扭轉乾坤或「扭到腰」，猶待驗證。可以確定的是，缺少了有效的財政刺激政策與結構性的改革搭配，扭轉操作彷彿像是柏南克的獨舞，一位無計可施的總裁，再怎麼努力扭擺，要讓場子熱起來，恐怕並不容易。