陶冬目前擔任瑞士信貸第一波士頓( CSFB )派駐香港的區域高級經濟分析師，他出生上海，擁有美國經濟博士學位，並曾在美國、日本、香港擔任經濟分析作兼具中國背景與美日外資的經驗，也是香港媒體極為重視的策略分析師。本期《今周刊》邀請陶冬撰文，分析在兩岸變化中，投入台股外資的策略會不會有所改變，以下是陶冬精闢的見解。
兩岸的迴旋空間都很狹窄
對於這個新的局勢，必須探索兩岸「迴旋空間」有多大。基本上大陸方面在這個問題上迴旋餘地甚小。與對美關係不同，大陸高層領導人在對台政策上幾乎沒有分歧，而且以江澤民為主導的對台決策層對軍方的控制能力遠較九五年時更強。同時大陸面臨重大經濟困難，與美國間的關係近來又多挫折，兩岸之爭為轉移國內視線提供了一個機會。就大陸而言，這是影響明年台灣總統選舉結果，為下世紀兩岸關係畫底線的一個契機。同時，沒有一個大陸領導人干冒「天下及歷史之大不韙」，在出現國家分裂時反對用武。
台灣方面，只要李登輝不讓步，實質性的迴旋空間也不大。兩國論實際上為「李後」的對大陸政策定基調，換言之，這是百年大計。美方對台施壓，可能導致政府軟化對其立場的闡述。但要李登輝更改立場，難矣。
美國方面，儘管柯林頓政府迅速表態反對台獨，向大陸示好，但台灣始終是其約大陸的前哨。美國反對的是此時此刻的「兩國論」，而非離大陸漸遠的台灣這個政治實體，美國在這場兩岸對峙中會中介，但充其量不過是點到為止。
低烈度、較長期的對峙
有相當明確的資訊顯示，這次兩岸僵局最可能出現的結局是「低烈度」但「較長期」的對峙。 所謂低烈度( low intensity )，指軍事上不出現正面衝突，甚至九五／九六年出現過的飛彈演習也沒有。大陸內部也承認，當時的飛彈演習起了反效果。這次的主要著眼點恐怕是通過軍事演習、新聞發布及小型摩擦來影響台灣股市、匯市。所謂較長期對峙，是指這次僵局至少持續至總統選舉結束，甚至需要新總統來解套。
這種「低烈度」的摩擦，雖然不會太過震撼，但是因為長期處於對抗的狀態，使得兩岸關係進入了一個惡性互動期。任何一方的錯誤讀解、錯誤判斷都可能使事件升級。事實上，九五／九六年危機就是雙方誤判的結果。危機源於李登輝對訪美後大陸可能出現的反應出現錯誤判斷；之後江澤民及大陸軍方則錯估台灣選民及美國的反應。一個錯誤判斷下做出的決策，可能觸發連鎖性惡性互動，對雙方經濟及股市造成重大打擊。
「三階段」影響台股論
這場危機對台灣經濟的影響，可能出現在三個層面。
第一層面是股市下滑，製造負財富效應，影響消費。第二層面是大陸軍方通過軍事演習造成台海不穩的情勢，導致海外憂慮出口交貨能力而取消訂單。這種情況在九六年時曾小規模出現。第三層面，若大陸的打壓使台股跌至六千點之下，估計部分投資者的銀根會出現問題，導致銀行收緊信貸( deleveraging )，從而金融體系本身出現破綻。去年十一月及今年二月銀行曾因不同原因而抽緊信貸，幾乎釀成重大金融危機。
目前，危機對經濟的影響大致停留在第一層面，仍然是可以輕易控制的局面，未來選舉之前，有可能隨大陸軍事演習而進入第二層面，但規模應不大。現時尚看不出進入第三層面的跡象。
兩岸對峙，必然影響台灣對大陸的投資，更為強化人民幣貶值的壓力。據大陸自己的統計，台資占外資對大陸總投資的一五％──如果加上台資以港資形式進入大陸，其分額應超過三○％，台資通過投資及出口，至少對大陸經濟貢獻○‧五％。其次是人民幣，兩岸對峙，加上大陸經濟本身的惡化，必然會引起市場對人民幣貶值的憂慮。
另一方面，香港在這場兩岸角力中，不論擔任多少角色，所受的影響主要來自利率。由於體系內過多游資，香港銀行公會決定不跟隨美國加息，這在實行聯匯制的香港十分罕見。但近來受兩岸對峙的困擾，三月同業拆息多日企於六％之上，流動資金總額亦多次出現赤字。情況若無改善，香港最佳貸款利率勢必上調，甚至今後有可能上調超過二十五基點。這無疑對復甦緩慢的香港經濟造成新的打擊。
第一波下跌由散戶觸動 下一階段則看外資態度
台灣股市在七月中旬的下跌，主要由散戶帶動。下一階段中，海外基金的動向具有十分重要的意義。
由於台灣經濟強勁的基礎面，大部分五洲基金都超買( overweight )台灣。只要有三分之一的基金由超買轉為中立( neutral )， 對股市及匯率的影響均構成威脅。外資在此之前，有不少都正準備「增持」台灣股票，可以確定的是，在兩岸關係緊張升溫之後，這些增持的建議將會減緩，後續的動能將會受到一定的影響。
外資動態的一個關鍵，在國際媒體對於「兩國論」事件的報導態度。這個原因是多數大基金都在總部設風險管理部門，一旦風險管理部認為台灣投資風險大增，地區的基金經理人便只能減持；也就是說，即使台灣本地的外資經理人、或是亞洲區域的經理人，對於台灣個股的展望仍佳，一旦總部的風險管理部門認為政治風險升高，也可能就此下達「減持」的決策。
國際媒體將影響外資態度
而這些控制風險管理的經理人，主要的資訊來源將是 CNN 或 BBC 等媒體，有時只是隻字片語就會發生影響。而最近國際媒體在不了解的情況下，對台灣的評論似乎並不非常友善，例如剛剛出版的《時代雜誌》，就說李登輝「懂得點燃戰火的技巧」，也是一位「懂得與中國進行高危險政治遊戲的精明人物」，但是兩國論對兩岸與美國的三邊關係影響深遠，可能引發一場外交危機，甚至更嚴重的事件。
當然，台灣政府在股市上有相當大的購買力和發言權。在政府資金的護盤下，股市的跌幅應大幅收窄，至少跌破六千點觸發信貸收縮的可能性目前看來很低。另一方面，外資撤離而帶來的台幣貶值，則似乎不可避免。政府在匯率上的護盤能力遠不如股市，但關鍵在於民眾的信心。
至於許多台灣投資人關切的「基本面」，我個人認為台灣股市在這次對峙中可能受創最重，但這並不表示台灣的經濟基本面出現大倒退(只要不出現大規模信貸收縮，也就是不在短期內跌破六千點)。事實上，台灣經濟今年超過五％增長的可能性依然很大，這是支持股市的基礎。回顧九五／九六年股市，大陸的早期軍事演習重挫台股。但是至九六年，選舉前的一連三輪飛彈演習並未對台股造成多大威脅。
最後， 在中國與香港股市方面，兩岸對峙對大陸 A 股實際影響不大，只是為獲利回吐製造了一個藉口。A 股十月一日之前應有機會在政府利多消息的刺激下再創新高，但平均五○～六○倍本益比的市場，所潛藏的風險自然極大。 B 股、股及紅籌股則受市場情緒及人民幣貶值傳聞的困擾，預計波幅加大。
香港股市受制於兩岸對峙而產生的利率上升壓力。如果加息，恆生指數進一步下調難以避免。但是在市場意識到這場危機的「低烈度」特徵後，恒生指數受到的衝擊應該有限。
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陶冬小檔案
瑞士第一信貸波士頓公司（ Credit Swiss First Boston ）
董事高級經濟分析師（ Director,Senior Regional Economist ）
出生上海，北京外國語大學畢業，前往美國猶他大學（ University of Utah ）取得經濟學碩士、博士學位。
畢業後在美國、日本智庫、國際開發中心擔任經濟分析師，九四年前往香港，擔任寶源證券經濟學家，並於九八年二月擔任 CSFB 資深經濟分析師至今，為兼具中國背景與美、日外資經驗的經濟學家。
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