以前，私募基金會花五到十年重整或美化買下的公司，然後讓它們上市；現在，私募基金不再花心思創造企業價值，而是直接使出新伎倆，吞噬企業資產。一個不知節制的故事正要開始……
現在的私募基金業實在很瘋狂。以前收購公司會花五到十年重整、美化它們買下的公司，然後才讓它們上市。Thomas H. Lee不可能在申請上市前創造多少經濟價值，不過它們照樣可以從鷹眼身上大撈一筆。Thomas H. Lee和鷹眼不願對此置評。
收購公司本來就很激進，近來更瀰漫一股馬上獲利的風氣，引人側目。它們在買下公司數月後立即發放創紀錄的股利，通常是靠巨額舉債來融資的；有的是偷偷收取各種奇怪的費用；有的則是以超快的速度把持股倒回市場；更有極端的例子是鋌而走險，涉及不法。一些私募基金的主管已經因涉嫌詐欺而被調查之中。
這些趨勢讓人警覺到私募基金業已經進入一個毫無節制的時期。「感覺上好像是一九九九年的創投基金業，」芝加哥大學金融學教授卡普蘭（Steven N. Kaplan）表示。例如投資經理人手上的資金多到不知該怎麼花，跩到不行的交易撮合者找尋的獵物愈來愈大。可是，不斷翻新手法以求立即獲利，卻是私募基金業獨有的。
這股「瘋潮」要從二○○○～○二年股市崩盤開始說起。公司價值暴跌，利率降到四十年低點。股票慘兮兮，債券也沒賺頭，年金和大學捐贈等大型投資人於是把錢交給了私募基金。
在史上最優惠的借款條件下，這些收購公司開始上緊發條。它們讓IPO市場復甦了，引起確實有賺錢的上市公司，不像那些網路企業。等到股市翻揚，股價一飛沖天。由於收購公司在IPO之後仍持有上市公司的控制股權，它們也跟著水漲船高。二○％以上的報酬率是常有的事。
這種成績吸引更多資金投入私募基金，根據研究機構私募基金情報指出，相較於二○○三年只有四一○億美元，今年以來已經創下一五九○億美元的高紀錄。而第一檔規模達五○億美元的基金出現在一九九六年，如今，Kohlberg Kravis Roberts、黑石（Blackstone）集團與德州太平洋（Texas Pacific）集團動輒都可以籌募到一五○億美元的基金。
問題癥結來了：由於投入的資金太高，大家都想迅速有所斬獲。「對公司管理階層來說，收購通常是一筆意外之財，」雷曼兄弟資深顧問羅哈坦表示。他繼續說，「對擁有廉價資金又懂得巧立名目收取費用的私募基金公司而言，這是再好不過的生意了。主要的風險在於它們為自己預留多少餘地來應付運氣不好的時候。」
收購企業撈大錢
收購公司這一行就是要替投資人創造報酬，就這麼簡單。它們愈快辦到愈好。在一九八○年代，沒那麼多私募基金，規模也比較小。它們的主要策略是接管一家公司，發行大量的高利息債券，然後花很多年的時間試圖改善經營，好賣掉公司或者讓它上市。它們三不五時會發給自己股利，但通常是在達到一些重大目標之後。
現在的私募基金滿手現金，並且時常連手以「俱樂部式交易」去收購大型企業。由於賭注太高，它們要盡快及盡可能地自收購公司撈錢以滿足投資人。因為它們買的公司愈來愈大，金額不斷飆高。有人婉轉地稱之為「資本的快速報酬」，有人則批評這是一頭牛剝九層皮，股利和其他費用反而變成收購的目的。「單是靠著收費就可以賺到許多錢，」卡普蘭說。「令人擔憂的是，有多少收購案是出於這種動機。」
現在最大的私募基金資產高達三百億美元，單是一％到二％的管理費每年就需要數億美元。
薪酬研究機構Holt私募基金顧問公司指出，大型私募基金公司的執行合夥人的平均酬勞在二○○五年飆高到六一○萬美元，比二○○四年增加了九三％。除了KKR、卡萊爾（Carlyle）集團和德州太平洋等老字號，Vector資本、Veritas資本和Tennenbaum資本等新公司亦已急速崛起。
這種想要快速賺錢的心態可能產生不良後果。
以前的公司掠奪者不論是有心或無意，多少為企業界做了一些好事。它們的惟一目的也是要創造報酬，但它們往往成功的抬高了它們買下的破產公司的價值。在風聞這些掠奪者大幅裁員和其他削減成本的作法之後，公司主管嚇得趕快主動提升經營效率，同時間協助美國經濟重拾力道。往好的一面來看，私募基金公設法讓公司恢復了紀律。
可是，現在被接管的公司反而每況愈下。私募基金公司推出的上市公司股價表現已背離歷史模式。根據哈佛商學院的勒納（Josh Lerner）和波士頓學院的Jerry Cao所做的一項調查，自一九八○年到二○○二年，私募基金推出的上市案表現凌駕非收購的上市案。但在○六年，被收購公司上市後的股價表現落後其他IPO將近一○％。其實也難怪這些公司的股價表現不佳。由於私募基金公司想盡辦法要迅速回收成本，它們根本沒什麼意願真正去改善公司經營。
根據信評機構標準普爾的資料，美國的銀行自○三年以來總共借給企業界七百一十億美元以支付股利給私募基金老闆，而之前六年總共不過一百億美元。債信評等因而急速下墜。雖然一％的無法償債比率就歷史標準而言算是超低水準，但勢必會上升。屆時，公司員工和公司債權人必將受苦受難。
現在，私募基金產業蒸蒸日上，不知節制的跡象也逐一暴露。最醒目的是股利。以前很難想像的十億美元關卡，現在隨便就有好幾回。今年六月，Clayton、Dubilier & Rice、卡萊爾和美林以一百五十億美元買下租車公司赫茲（Hertz）之後六個月，就收取十億美元的股利。
靠著股利，這三家公司輕鬆拿回初期投入現金二十三億美元的一半。赫茲與私募基金公司均不願置評。
巧立費用名目
同時，各項費用愈來愈高昂，名目也五花八門。當私募基金買下一家公司後，通常會收取顧問費，有時甚至超過投資銀行家的收費。黑石集團○四年買下Celanese公司時，收取四千五百萬美元顧問費，是Celanese付給其顧問高盛公司的一千八百萬美元的二倍以上。華納音樂付給Bain資本 、Thomas H. Lee和Providence資本等三家老闆七千五百萬美元顧問費。
私募基金公司還提高管理費用。○五年，SMART模組科技的三個私募基金老闆收取將近三百萬美元管理費，超過該公司五名經營高層該年度的薪酬總額。SMART模組的執行長麥克肯齊表示，他不討厭他的老闆。他認為，私募基金公司應該拿到更多錢，因為它們指導SMART進行組織再造。「我們這些主管沒有那種專業知識、財務敏銳度和壓力來進行這種層次的再造，」他說。
私募基金公司甚至向它們不再擔任顧問的公司收取費用。製藥商Warner Chilcott的四家私募基金公司最近收取二千七百四十萬美元，作為該公司九月上市後終止顧問協議的分手費，即使該公司根本沒賺什麼錢。
不過，大多數私募基金公司仍專心經營。德州太平洋集團在一九九七年買下服飾零售商J. Crew，花了九年加以重整，然後才在今年六月讓它上市。一般投資人對於它的重組努力極為讚賞，股價大漲六四％。「私募基金業者希望透過價值創造來賺錢，而不是費用收入，」私募基金老將芬克爾（Robert Finkel）表示。「可是，仍然有些業者對收取費用的興致太過高昂。」
隨著收取費用和股利的例子愈來愈多，許多私募基金公司可說需索無度，有時距離上一次只隔了幾個月。衛星公司Intelsat的一票私募基金老闆Apax Partners、Apollo管理、MDP全球投資人和Permira顧問，○五年花五．一三億美元買下該公司後的一年內，分數次收取五．七六億美元的股利和費用。儘管該公司去年還虧損三．二五億美元。Intelsat持有三．六億美元的現金，但負債倍增至四七．九億美元。新增的負債造成公司債信評等連番被調降。二月時，該公司裁員二○％，裁掉一九四人，以達到「最適合的獲利率和流動現金」。
推出上市案還債
就像許多被私募基金擁有的公司一樣，Intelsat說，公司獲利問題跟付錢給老闆們以致債台高築無關。該公司發言人表示，它們由半公家機構轉型為營利事業，裁員是必需的。況且，Intelsat有足夠現金來負擔那些費用。「公司創造強勁現金流量，因為我們的資本支出週期已大致結束，我們將持續累積現金。我們的老闆只不過利用機會發一些現金給它們自己。」
許多公司利用股市來減輕公司負債。Thomson Financial估計，今年由私募基金公司推出的上市案，有五五％的募集資金被拿去償付給金主和債權人，而非收購上市公司僅占二一％。
舊金山的自然香調（Bare Escentuals）公司的案例，說明被收購的公司如何對待股市投資人。
五年，這家化妝品廠商舉債四．一二億美元，大多付給公司老闆，波士頓柏克夏合夥人及舊金山的JH合夥人。它們間隔八個月兩次總共領取三．○九億美元的股利和「交易費用」。
這些費用對○五年獲利僅二千四百萬美元的公司來說是一大負擔。○五年九月，標準普爾將該公司發展前景由「穩定」調降至「負面」，理由是「極為激進的財務政策」。
在○四年六月買下自然香調的老闆貪得無厭。今年六月，儘管甫被標準普爾降低債信以及發債成本激增，自然香調仍再次發債，好讓老闆拿走更多錢：三．四億美元的股利、二十一萬八千美元的管理費，以及一百八十萬美元的股票以安排股利。
九月二十九日，這筆費用由參與承銷的投資人埋單。募集的資金大多用來還債，扣除一百八十萬美元給老闆作為「考慮終止公司與它們之間管理協議」的費用。自然香調及其老闆拒絕評論。迄今，該公司的表現令股市投資人和老闆們都感到滿意。自公開上市以來，股價已大漲四四％。
可是，參與今年大多數收購公司推出上市案的投資人就沒有那麼幸運了。私募基金公司企圖以超光速的速度讓被收購公司上市，這類公司的股價表現普遍不理想。被Healthpoint資本買下十五個月後，醫療儀器生產商Alphatec於今年六月上市。在○五年，Alphatec 支付給Healthpoint的各項顧問費和租金總計達二百六十萬美元。該支個股股價已暴跌六三％。
Alphatec財務長狄克森僅對股市反映表達失望；Healthpoint仍持有該公司三八％的股權。
巨額費用和迅速上市顯然是為了立即創造價值。不過，借錢來繳納費用可是個大問題。一些私募基金公司旗下充斥債台高築的被收購公司，以致走上破產一途。有些公司已聲請破產保護，因為它們滾雪球般的債務已使它們無力應付原物料漲價等營運挑戰。
舉例來說，○四年二月，在舊金山的私募基金公司Fremont以三億美元買下營養棒生產商Nellson Nutraceutical之後十六個月，該公司借貸一億美元以支付Fremont五千五百多萬美元的股利。根據債權人向破產法院提出的訴狀指出，Nellson發放股利的藉口是要給予Fremont「資金的早期報酬」以及減輕Fremont的「投資風險」。
可是，在發放股利後不久，Nellson的活力補充棒銷售暴跌。八個月後，該公司便無力償債，復於今年一月聲請破產保護。
私募基金公司的收購總是跟裁員畫上等號，但它們總是拿公司重整的必要措施作為藉口。一些批評者指責私募基金公司因此發明一個新招數：刻意讓被收購的公司破產，俾以奪取它們的資產。華爾街把這招稱為「借錢買下」（loans to own）。私募基金直接跟目標公司安排擔保貸款，順理成章成為頭號債權人。萬一公司經營不善，私募基金公司可以第一順位取得剩餘資產。在它們狼吞虎嚥之後，無擔保貸款的債權人就只剩下殘羹剩餚。法律事務所Akin Gump Strauss Hauer & Feld合夥人貝克曼表示，由於私募基金公司手頭上的資金實在太多，「愈來愈多公司喜歡這種強取豪奪的策略」。
賓州雷德諾（Radnor）積欠私募基金公司Tennenbaum的債務，便引發爭議。雷德諾生產拋棄式餐具和保麗龍杯之類的。二○○五年十月，Tennenbaum對雷德諾投資二千五百萬美元，持有一席董事會席位。兩個月後又借給雷德諾九千五百萬美元，以該公司的機械和不動產作為擔保。○六年四月再借給它們二千三百五十萬美元，因為高燃料、運輸和樹脂價格壓迫雷德諾的獲利率。為了撙節成本，雷德諾關閉一座廠房，裁員一○％。
今年八月該公司被迫聲請破產保護。沒多久，雷德諾宣布Tennenbaum出價二．二五億美元收購全部資產。一群沒有擔保的債權人一狀告進德拉威破產法院，指責Tennenbaum進行「一項精心策畫的陰謀，以強迫債務人拋棄合法的償債義務，以便Tennenbaum收購債務人的淨資產」。
「你可以罵我們笨，但不能罵我們貪財，」Tennenbaum創辦人天納鮑姆說。他堅稱他的公司借錢給雷德諾是出於善意。「這十年來，我們遇到一些必須拍賣抵押品的個案，我們也不喜歡。」
隨著私募基金愈來愈大膽，類似雷德諾這種小型倒閉案也愈來愈常見，專家已開始評估可能的傷害。「我們已觸及波段高點，」賓州大學華頓商學院金融教授米垂克（Andrew Metrick）表示。他語待保留地說，「結局會是一場風暴或軟著陸尚不得而知。」
不過，私募基金的報酬已不比從前。美林報告指出，平均起來，私募基金業第二季呈現虧損。
芝加哥大學的卡普蘭表示，目前投入的資金已經創下高紀錄。「以往有兩段時期出現這麼巨額的資金，分別在一九八七年及一九九八～九九年，那兩段時期的報酬都不是太好。」只要再幾季虧損，把私募基金推升到不合理高峰的資金潮或許就會開始消退。
當然，如果報酬長期萎縮，業者或許狗急跳牆使出更多花招。假如這一年來浮現的趨勢持續下去，一般股東及債券債權人，更別提受波及公司的員工，都會真的有麻煩。（By Emily Thornton）
