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胡祖六:地方債問題 最不值得費心

胡祖六:地方債問題  最不值得費心

葉揚甲

國際瞭望

攝影.陳俊銘

764期

2011-08-11 15:01

二○一一年以來,市場歷經日震、歐債及美債危機洗禮後,現在連經濟衝最快的中國都陷入地方債疑雲,《今周刊》特地邀請中國經濟專家胡祖六博士,為讀者深度解析中國當前情勢與變數。

 

從日本地震開始,到歐債危機擴大,乃至於世界第一強權美國債務驚險避開違約危機後,市場開始聚焦下一個可能再次掀起全球驚濤駭浪的引爆點──中國「地方債」。

根據中國官方公布數字,目前地方債務已達人民幣十.七兆元,消息一出,引起市場的高度關切,悲觀論者認為,在歐美經濟烽火延燒的當下,中國地方債恐將成為壓垮全球經濟的最後一根稻草。

對此疑慮,高盛前大中華區主席、春華資本集團董事長胡祖六表示,在經濟快速成長的中國,的確有很多問題必須關注、值得擔心,像是房地產泡沫、貧富差距惡化、社會不平等,甚至是空氣汙染這類環保議題,「但,最不值得費心的,就是中國債務問題。」

 

中國地方債僅占GDP三六%與歐美債信有本質上差異


胡祖六說,面對接二連三的國家主權債信問題,投資市場早已焦頭爛額,不僅為了希臘、義大利,還有美國的問題而信心頹喪,現在又突然爆出中國的地方也可能出現債務問題,著實令市場嚇一大跳,這也是為什麼投資人傾向不理智,股市表現如此低迷,「但我認為這是混為一談。」

據中國國家審計署公布的資料,至二○一○年底全中國省市縣三級地方政府債務總餘額人民幣十.七兆元,非官方的統計推估數字更高達人民幣十四兆元,令市場震懾。對此,胡祖六認為,地方債的數字眾說紛紜,但不管最後精確的債務是多少,就算用最壞的結果人民幣十四兆元來看,這個絕對數字雖然很龐大、很驚人。

但事實上,這僅占中國一○年GDP(國內生產毛額)的三六%左右,若連同中央債務計算,也不會超過六○%,「這一水準比起其他國家的債務狀況來得健康太多了,因此我並不認為中國會出現類似於希臘或者義大利相同的債務問題,絕對不會。」

「當然,中國地方債確實是個問題,須要政府關切。」胡祖六說,依中國現行的《預算法》規定,嚴格禁止地方財政出現赤字和地方政府舉債,但現實狀況卻並非預期般容易。中國各級地方政府都在不同程度地舉債度日或是負債運行,地方政府並沒有屬於自己的財政來源,卻有著很多不得不花費的支出,譬如義務教育、養老金、環保或是基礎設施等,換言之,地方政府入不敷出是衍生出地方債問題的根本。

為求財政無赤字,中國地方政府透過融資平台來融通,「但這個機制像是在走捷徑,而這個捷徑的最大缺陷就是缺乏透明度。」在政府的資產負債表上,市場無法清楚知道究竟有多少債務,甚至無法區別新舊債。

因此胡祖六建議,中國或許可以趁此刻進行新一輪的財政改革,將中央與地方的財政劃分清楚,且中央應充分授權給地方,讓地方政府有足夠的財權,這樣可讓地方財政公開透明也更有效率,這才是當前中國政府應該發展的方向。

另一個市場不應、也不須為地方債感到愁雲慘霧的理由,是「成長」。胡祖六指出,如果一國的經濟不成長卻又維持高度的財政支出,可能就會發生無力償債的問題,類似美國、歐洲大抵就是如此;反觀中國大陸,市場的擔心總圍繞在經濟會否失速上。歐美與中國截然不同的經濟、財政結構,債務問題當然不得等同視之。

 

中國資產部位可觀、外匯儲備三兆美元不可能會發生違約狀況


胡祖六表示,過去三十二年來,中國GDP成長率平均高達九%,「一個很會賺錢的國家,累積債務的總額又不到GDP的六成,實在不須刻意擔心。」

胡祖六又以過去在國際貨幣基金(IMF)任職時的經驗為例,他說,「巴西、印度過去發生財務危機時,最終都是藉由中央政府提高稅收來解決,千方百計地努力將稅收增加率調整到與GDP成長率同一水準,這是了不起的作為。但在中國,過去十年之間,稅收是以每年二○%的速度在增加,也就是以GDP成長率幾乎兩倍的速度在增加,這在全世界可說是絕無僅有。」

 

中國

 

公債占GDP比重全球最低硬著陸是天方夜譚 股市過度擔憂


更重要的,中國是社會經濟體制,政府擁有很多資產,土地全屬國有,土地之外,政府也持有其他可觀的資產部位,大型國企譬如工商銀行,是全世界最賺錢的銀行,儘管股價表現低迷,但市值還是超過兩千億美元,中央政府就擁有其中的六○%股權。像這樣的例子不勝枚舉,尤有甚者,中國大陸所有的自然資源都屬於政府,這明顯與希臘政府不一樣,更別提還有外匯儲備的三兆美元了。中國政府無疑是全世界最有錢的政府,現階段根本不該擔心債務問題。」

 

中國地方債若不須擔心,那麼過熱的通膨最終可能導致中國經濟「失速」又該如何看待?胡祖六表示,中國在二○○八年金融海嘯時,率先宣布進行大規模財政刺激,四兆元人民幣雖然對市場信心提升有莫大的幫助,但這帖「藥方」開給當時並非危機發源地的中國,事後看來似乎藥效過猛,過度地刺激造就了通膨問題。

 

今年以來,中國CPI(消費者物價指數)一直是市場關注焦點,特別是七月達六.五%創下近三年新高,市場擔憂這將加快中國收緊財政抑制通膨的腳步,最終造成經濟出現「硬著陸」。

 

但胡祖六預估,中國今年全年通膨率可以控制在五%,應該是個「軟著陸」。「中國經濟基本面相較於全球,還是最健康的,不管是美、歐,還是日,各國經濟都是一本難念的經,但中國大陸的經應該是最好念的。」

 

胡祖六說,一九九三年中國國務院前總理朱鎔基面對的中國通膨問題,遠較現今的情勢嚴峻百倍,中國地方政府可以自行印製票據,央行亦無控制貨幣,政府財政赤字大且經常帳還是入超,通膨率超過二○%,可說接近完全失控的狀態;反觀現在,通膨率六%簡直小巫見大巫。

 

「中國財政是最好的財政,公債占GDP比重全球最低,如果連六%的通膨率都控制不下來,會發生硬著陸,我覺得是天方夜譚,根本不會發生的事,股市表現因此黯淡,對於基本面好的公司,恐怕是好的買點。」他強調。

 

工商銀行

市值超過2000億美元的工商銀行,逾半股權屬中國政府。(圖/Top Photo)

 

房地產成交量持續萎縮短線不確定性高  城鎮化穩定長線

 

中國政府調升利率除抑制通膨外,更重要的是要打壓房市。胡祖六特別提及,早在中國通膨問題顯現之前,他就曾因流動性過剩,針對中國房地產可能出現泡沫提出警告。

 

但是中國政府對於房價高漲,所祭出的調控卻又是另一個極端,「透過加息、房產稅,甚至採取行政手段限購令,這些手法已經略顯極端。」

 

現在中國房地產成交量持續萎縮,就是干擾的因素太多,雖然房價暫時沒有太大變化,但胡祖六認為,「短期可能未來六個月內,房地產的不確定性極高,但若拉長時間到三、五年,甚至十年,房地產還是相當吸引人的資產類別。」

 

胡祖六解釋,中國房價的短期不確定性,肇因於先前釋放過多流動性所留下的後遺症;但是長期來看,中國房地產最重要的兩個基本面仍將持續發酵,一個是人均所得的上升,另一個是人口的增加,而持續發酵的關鍵在於城鎮化。

 

中國原先實施嚴格的戶口制,農業人口不能進城市,但是隨著經濟改革,國內勞工的流動率逐漸上升,因而帶動城鎮化的比重上升,二○一○年底已經達到四五%。過去十年城鎮化腳步加快,城鎮人口以每年一個澳洲的人數在增加,城鎮化成為推動中國經濟成長的核心動力。

 

這樣的情況,在未來的二十年依然會發生,預計到三○年,中國城鎮化的比率能達到七○%,雖然低於今天的台灣,但這意味著有十億的人口居住於城市,「當中國擁有十億城市人口時,影響就不僅止於房地產而已,對於整體的經濟影響是巨大且深遠的。」

 

中國經濟

 

中國經濟

過去10年,城鎮化扮演著推動中國經濟的核心動力,在未來20年,同樣將持續擔綱重要角色。(圖/Top Photo)

 

人民幣

 

胡祖六看人民幣匯率
 

隨著中國經濟持續增長,經常帳呈現順差,就基本面來看人民幣沒有不升值的道理,況且,壓抑著人民幣匯率,通膨壓力會更大,如果短期內讓人民幣升值對於抑制通膨想必非常有效。

 

不過,人民幣畢竟受到政府的高度管制,就十二五規畫,中國並不希望人民幣升值速度過快,但人民幣兌美元合理匯率是3元,而目前卻還在6.4元,顯見未來三、五年甚至十年,人民幣長期將持續升值且慢慢往合理匯率靠攏。

 

鄰近的周邊亞洲國家,預料能共享中國經濟發展的成果,亞洲主要貨幣,排除掉日圓,長期都將有升值的空間。

 

胡祖六

出生:1963年
現職: 春華資本集團創始人、董事長
經歷: 高盛大中華區主席
學歷: 美國哈佛大學經濟學博士

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