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巴菲特:「我們不喜歡熊市,但喜歡熊市帶來的低價格。」﹍全球宏觀策略投資專家為投資人解答「我們到底進入熊市了嗎?」

巴菲特:「我們不喜歡熊市,但喜歡熊市帶來的低價格。」﹍全球宏觀策略投資專家為投資人解答「我們到底進入熊市了嗎?」

羅素.納皮爾

國際瞭望

達志

熊市啟示錄

2023-11-03 17:46

《熊市啟示錄》作者羅素.納皮爾透過大量的數據分析、資料判讀與圖表整理,來觀察股市在大熊市底部如何運作,幫助投資者為未來的挑戰盡可能做好準備。

被熊狂追只好逃離這裡。

 

—莎士比亞(WilliamShakespeare),

《冬天的故事》(TheWinter’sTale)

 

 

也許令人驚訝的是,在1921年、1932年和1949年有助於確定熊市結束的

相同指標,在1982年時也發揮作用。當我們考慮到機構的框架在這段時期的重大改變,這四次熊市谷底的相似性,真的很耐人尋味。投資人應把焦點放在這些指標上。我們可以將這些稱為「愛因斯坦的問題」。唯一缺少的就只是比大多數還要好的答案。以下是對這些問題的回答,目的是為了描繪未來十年的美股。

 

策略性

 

由於本書探討的是股票創造最佳後續報酬的四個時期,所以說股票在市場底部最便宜是不證自明的。當時投資人可用的一個價值指標是Q比率。在四個熊市底部時,Q比率全都跌破0.3倍。經周期性調整的本益比提供了次佳的暫時性的價值指標,但底部的範圍相當廣—從1932年的4.7倍到1949年的11.7倍。即使是用經通膨調整後的盈餘來計算經周期性調整的本益比,範圍仍然很廣,從5.2倍至9.1倍。

 

股票慢慢變得便宜。平均而言,股票Q比率從高點跌至低點需要花9年的時間。如果排除1929到1932年的熊市,股價評價調整的平均周期為14年。美股的股價評價在2000年3月達到史上最高,並且在所有極端評價之後都開始慢慢朝低估的方向走。

 

除了1929到1932年之外,我們的熊市都是在經濟成長的環境下發生的。平均而言,在我們的三個長期熊市中,實質GDP成長52%,名目GDP平均成長285%。

 

在我們探討的熊市期間,企業公布的盈餘成長(至少按實際價值計算)算是溫和,但是範圍也很大。經通膨調整後的盈餘成長率介於-67%至+28%之間,而四次熊市期間的名目盈餘範圍則是-67%到+119%。

 

整體價格水準發生重大干擾,會加速股票跌到便宜的價格。在1921年、1949年和1982年這三個時期,重大干擾則是高通膨之後馬上又發生通縮,儘管1982年的通縮僅限於商品價格。1932年最初並沒有通膨,但仍然以嚴重通縮的形式對整體物價水準造成實質的干擾。在這種價格波動的時期,未來企業盈餘和關鍵的替代性低風險資產,也就是政府公債的價格,都存在很大的不確定性。這反過來導致股價評價下滑。

 

我們看到這四個熊市底部都發生在經濟衰退期間。我們也看到,經過一段時間的通貨緊縮後價格恢復穩定,是股市熊市觸底的特徵。尤其是大宗商品價格穩定下來,代表著未來價格將更加穩定,也代表著股價反彈。在所有大宗商品中,銅價趨勢的變化一直是股價走強一個非常準確的信號。在評估價格穩定是否會持續下去時,投資人應留意低庫存量、對低價產品的需求增加,以及製造商是否以低於成本的價格銷售。

 

我們看到至少部分股市熊市伴隨著政府公債拋售。1929到1932年的情況稍微不同,當時債券從1929年9月上漲到1931年6月,直到那時才開始被拋售,一直持續到1932年1月。但即使在與偏高的通縮相關的兩個熊市,也就是1921年和1932年時,政府公債也出現一些拋售潮。

 

戰術性

 

投資人在試圖評估股票從高估到低估的轉變是否即將結束時,要留意關鍵的戰略因素。當策略因素顯示這個過程可能即將結束時,在試圖找到市場底部時需要考慮許多戰術因素。正如我們已經看過的,政府公債價格會比股票先回漲。1932年,股票價格比政府公債市場落後7個月後觸底。1921年、1949年和1982年則分別落後14個月、9個月和11個月。道瓊工業指數在債市觸底後,價格跌幅分別為1921年23%、1932年46%、1949年14%、1982年6%。

 

公司債券新牛市的誕生比股票熊市還要早結束。1921年時,公司債價格比股票早兩個月觸底,在1932年則提前一個月,在1982年提前五個月。1949年提早的時間要早得多—15或17個月(視讀者對觸底的定義而定),但這可能是由於戰後時期債市被扭曲所造成的。

 

在三個漫長的熊市中,聯準會降息比股價早觸底。1921年和1949年股價落後三個月才觸底,1982年為11個月。在這三次熊市中,道瓊工業指數在落後觸底的期間,跌幅均低於20%。1929到1932年的情況則完全不同。聯準會於1929年11月降息,當時熊市仍在初期階段。

 

以下摘要幾個進一步的戰術結論:

‧經濟和股市復甦大致同步。汽車業比股市早復甦。

‧熊市底部的特點是愈來愈多正面的經濟消息被市場忽視。儘管許多看漲的人在市場底部時大肆宣傳股票已觸底,但仍會被忽略。

‧許多評論員認為,惡化中的財政狀況將阻礙經濟復甦或股市牛市。他們錯了。

‧市場觸底後,企業公布盈餘仍會繼續下滑。

‧底部之前是低成交量市場下跌,以及高成交量市場上漲。熊市結束的特徵是成交量低,價格最終暴跌。確認熊市趨勢結束的是股票價格首次反彈後,成交量上升至新的更高的水準。

‧市場底部會有大量散戶做空股票。空頭部位將在股市底部達到高點,並在新牛市的前幾周增加。

‧要尋找買進的信號時,道氏理論很有用。

 

這些是熊市及熊市底部的幾個特徵。正如擁有毛皮的動物並不一定就是熊一樣,具有上述任何一種特徵,也不能被視為就是確定構成熊市的特徵。我們列出的項目相當於愛因斯坦的問題。如果想要確定熊市的底部,讀者必須回答大部分(就算不是全部)問題的答案。

 

過去與現在

 

就我所知,我們還無法找到能指認的指南,然後按圖索驥找出熊市或牛市。但是這書的目的是盡可能提供實用、特定的特徵,若是不提供明確的特徵,就算是疏失。利用上述列舉的戰略特徵,讀者可以知道2000年開始的美股熊市還處於初期階段。

 

1999年底時,美股的Q比率創下歷史新高。經周期性調整的本益比也創下了類似的歷史新高。Q比率是其幾何平均值的2.9倍,經周期性調整的本益比起1881年至2005年6月的平均值高出170%。歷史上從沒發生過從這麼高的程度跌至極低的股價評價。正如我們從股價評價這麼高的程度看到的情況,除了1929到1932年之外,股價評價緩慢下滑。人們應該預計調整需要9到14年的時間。目前的市場在5年前就達到高點了。

 

從2005年6月的程度來看,經周期性調整的本益比必須下降40%才能達到長期平均水準。假設它跌至大熊市底部的低位,預計跌幅將在60%至84%之間。價格下跌的程度究竟有多大,將視這段時間的獲利表現而定。

 

2005年6月底時,Q比率比公平價值高出44%。如果要接近二十世紀所有四大熊市底部紀錄的程度,則必須從那裡下跌67%。由於價格下跌而發生這種變化的程度,同樣的要視資產重置價值在這段期間的成長幅度而定。

 

整體物價格水準還沒有受到干擾而造成不確定性,並將股票壓至便宜的水準。但在普遍的物價動盪而促使最終價格調整之前,股價評價已經持續下降了很多年,這是正常的情況。如果像米爾頓.傅利曼所說的那樣,通貨膨脹「在任何地方和任何時候都是一種貨幣現象」,那麼以目前的機構框架來說,下一個普遍的物價干擾很可能是通膨。

 

政府公債價格的跌幅到目前為止並不大,公司債價格的跌勢也是如此。歷史顯示,有必要對這些價格進行更大的調整。

 

聯準會沒有降低利率—其實正好相反。

 

經濟沒有衰退。

 

所以,如果這次的熊市要看起來像之前的熊市一樣,還有很多條件需要滿足。股票將必須跌至公評價值之下,而可能造成的原因將是一輪通貨緊縮,或者更有可能是通貨膨脹。債市必然會出現熊市和經濟衰退。在熊市結束前,道瓊工業指數可能會下跌至少60%—或許會超過80%(考量當前的獲利程度和資產的重置價值)。

 

熊市可能會在2009年後的某個時候結束,但是可能會更接近2014年。到時讀者可以重讀本書,看看本書是否能幫助您識別熊市底部。與此同時,如果讀者非得進行投資的話,記得保持警覺性。

 

 

本文出自熊市啟示錄

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