投資除了要宏觀全球、微觀企業，最難的是洞察企業老闆的心思是否正直，這門功夫只能細火慢熬，全靠經驗的累積，市場公認《今週刊》專欄作家呂宗耀是箇中高手。十月六日，呂宗耀應《今周刊》之邀發表演講，剖析台灣、日本與美國的商業連動，勾勒台灣股市的現況與未來。今將重點摘錄，讓讀者一同分享他迷人而獨到的投資心得。
最常遇到的情況是，老闆不管好壞都不說，這時若沒培養出自己的洞察力，就容易受騙上當。我印象最深的一次是被光隆羽毛所騙，那時不知它外匯部位操作那麼大，加上同學當總經理，儘管事後同學一直說抱歉，卻挽不回我的失算。今天給大家上的第一堂課，就是希望大家投資公司前，得先觀察它的老闆是不是正直。
河流有方向，是因為有源頭，投資要清楚投資的基本邏輯，才知道往哪裡走。
散戶除了要檢驗老闆是不是正直，也要留意投信基金經理人的操守。台灣股市生態最令人難過的是，目前少有投信是從長期的資產配置與追求絕對的報酬出發。其中也不乏我過去培養的子弟兵，這些操盤手只追求兩個目標，一是擊敗定存，另一是追求相對報酬。可是你看國外的投資領域，為什麼有辦法成就這麼多令人尊敬的投資大師？就是因為他們的投資結構裡，要求長期的資產配置。
台灣沒辦法這樣做，因為每個總經理都面對老闆的壓迫，所以他只能找相對報酬。什麼叫相對報酬？投信的老闆會說：「只要贏它就好」，而它是誰？「一年期定存。」經理人只要擊敗定存，就認為對購買基金的人有交代，你說令人難過不難過。
任何東西若沒歷史背景作思考依據，就像是參觀古蹟的斷垣殘壁。不知道歷史，就無法組織前後的思考邏輯，古蹟對你來說就不算古蹟；同理，看到英雄，不知道歷史背景，他也只是紙上的人物而已，所以歷史必須回顧。
從歷史的軌跡可以看到什麼？很簡單，河川流水有方向，是因為有源頭，投資最基本的，要清楚投資的基本邏輯，才知道往哪裡走。我回溯自己股票投資的歷史，在一九八八年離開了服務二十年的國泰人壽前，其實思考了很久，最終才決定和市場斷絕關係，專注在第一線公司的拜訪。
就投資來說，其實接觸太多的數字沒多大意義，給予投資的觀念才重要。
在談到投資的脈動前，我先講一個股市裡流傳的笑話。兩老太婆是好朋友，一個四十幾歲開始打麻將，一個四十幾歲開始玩股票。六十多歲時兩人的兒女回國，打麻將的還是精神奕奕玩股票的卻老態龍鍾了，可見做股票的壓力有多大。
在座很多人，體重其實都承受不了股票市場的壓力。所以投資要長久得先有三個認知：第一要先減肥，如果肥胖壓力就會來。我去拜訪上櫃公司幃翔時，老闆是黑手起家。他跟我說兩種員工他絕不錄用，一是胖子，另一是走路慢的。原因是胖子在夏天工作時會頻擦汗，在他看來是浪費時間，而他也沒看過走路慢的人有成就高的。這裡不是要貶抑胖子，而是強調減肥對抗壓力的重要性。
第二點是要勤奮閱讀、降低風險。華倫巴菲特有兩個大師級老師，葛拉漢與費雪。葛拉漢曾告訴巴菲特「菸屁股理論」，就是股票市值遠低於淨值時可以去買，好像看到雪茄屁股長時還可以拿起來抽一樣。可是巴菲特發現，這種股票每次漲到淨值附近就漲不動了。在偶然之下，巴菲特又讀了費雪的「葡萄藤理論」，除了看公司的資產外，還要看成長力道，從上游供應商、下游客戶、離職在職的員工等等，這些如葡萄藤狀的網絡裡，徵詢他們對公司成長力道的意見。巴菲特巧妙地融合了兩位大師的意見，成就今日全美第二大富豪的地位，這又是知識運用的另一個例子。
第三點是我的個人奉行的「投資三不」哲學。第一，別用全部力量跟隨主流趨勢，因為趨勢易變。若你是業餘的投資者，抓住你有興趣的一段的主流就可以了，否則獲利要勝過定存都很難。第二是別頻繁地操作，自亂陣腳。第三，則是別胡亂編夢。如上半年的數位相機與相機手機已經喊熱，這並不表示所有做這行的公司都會成功、都會起來。
就投資來說，其實接觸太多的數字沒多大意義，給予投資的觀念才重要。數字只要用功就抓得到，投資的觀念卻是有關習慣的改變，是最困難的。一旦你習慣一個星期賺一支股票後，就沒辦法放長線釣大魚了。
我的萬點邏輯是從背景環境判斷來的，抓實際的現象去看趨勢，要比什麼都靈光。
目前台灣上市加上櫃公司達到一千多家，將向兩千家邁進。對業餘的投資者來說，這麼多公司，分析難度將越來越高。若是委託給投信買，他們又只求相對報酬與擊敗定存，這樣乾脆放在定存還比較保險，連股票都不用買了。
這一波台股大漲，外資腳步領先，但很肯定的的是，台股從五八○○點上看萬點的過程中，絕對要由本土性的資金來推動。其中一個的徵兆是，保誠投信最近辦了一個平衡型基金，在十天內竟募到五十億元資金。
當然我們可以說大家買平衡型基金是在避險，可是這是在兩千年買定額定存基金的人數劇降減半後，三年以來頭一次看到五十億元的額度在十天內賣光，這說明本土性的資金開始想動了。判斷台股開始向萬點格局移動，和技術分析無關，我的萬點邏輯是從背景環境判斷來的，尤其是抓實際的現象去看趨勢，要比什麼都靈光。
再來，我們從美日台的股市歷史反觀未來發展。首先看美國，從一九二九到一九四五年，是全球股災最嚴重的一次，那一次的跌幅是八九％，而那斯達克兩千年初也從五一三二點跌到一一九二點，跌掉七六．三％，和經濟大恐慌的八九％其實是滿接近的。
據此判斷，我認為那斯達克是最匯聚人類經濟成長動能之地，它是資本家、冒險家、投機客、投資家聚集的天堂，若這個市場沒有啟動，其他市場也就失去源頭力道去啟動。而它在這麼短的時間內修正到一一九二點，我想復原可能沒那麼快，不可能期待它馬上復甦。
接下來回顧日本，一九八九年至今，十三年來頭一次看到經濟指標由負轉正的現象，更令人欣喜的是，外資今年投入日本五八五億美元，有希望在二○○五年讓日本能出現多頭的曙光。
至於台灣，一九九○年的一二六八二點，好像是個天險關，幾次上攻萬點，卻總是過不了這關，更可怕的是，當年二月到十月，八個月就到達八○％的跌幅浮，震盪之劇烈，沒有一個市場可以比擬。由此看出，台股迷人之處，就是展現侵略性的民族的個性，迥異於中國千年不變的農村性格。
從裁員到增員的復甦期，會讓利率起不來，成為股市決戰萬點最大的邏輯關鍵。
有了三地股市的歷史概念，談現階段的股市與未來就有了基礎，我分以下部分說明：
先說利率方面，現在全球央行一致性地壓低利率，逼資金從銀行出來活動，最大的徵兆就是美國房產貸款，自備款從二○％的降到五％。美國政府的意圖，除了選舉之外，希望資金能帶動經濟起飛，使就業增加、減緩政府負債的壓力，這種現象也蔓延到全球，甚至是台灣。
美國麻省理工學院( MIT )的梭羅( Robert Solow )教授就評論過這種現象，他說目前正處於「失業性的復甦」階段，企業的獲利都是從裁員、課扣員工費用與出差支出取得，依這種邏輯，市場的本益比是不高的，卻也是股票市場最大的依靠。為什麼？因為從裁員到增員的復甦時間內，會讓利率起不來，成為股市決戰萬點最大的邏輯關鍵。所以總結，「失業性的復甦」是股票市場走長線最大的動能。
但我要附帶提及的是，股票市場和失業率沒有連動性。股市邏輯只有兩個，「利率的波動與台灣房市的啟動」。
提到匯率的多頭是最單純的，歐美的熱錢不僅流入日本、台灣，也流入大陸高達三百億美元，哄抬整個房市。熱錢流入大陸的結果是，遇到一個不發達的資本市場，於是上海與北京的房市成為炒作標的，現更蔓延到整個長江三角洲。不過，大陸的宏觀調控已經啟動，大陸央行存款準備率和退稅的動作，大大地壓縮這次的熱潮，抑止民風對投機的嚮往。
台灣房市的轉捩，並不代表房市會暴漲，而是讓呆滯的資產活水化。
綜觀這股歐美熱錢的流動，匯率的因素讓全球錢潮匯聚到亞洲來，這是值得欣喜的現象，因為錢潮到哪裡，哪裡就有新的商業模型產生。對整個亞洲、甚至是世界來說，未來人民幣的變動，將連動起新的商業模型。
台灣股市目前最希望看到的是房地產的變動，但不是要大家去買營建股。台灣房市的轉捩，並不代表房市會暴漲，而是讓呆滯的資產活水化。美國一九二九年的經濟泡沫，原因只有兩個：房地產與股市的崩潰。同樣地，這個邏輯也可以解讀一九九○年台灣的房產泡沫，從那時起台灣就步入本土性資金的長期衰敗。
從九○年以來，衰敗期終於在最近有轉化的好兆頭。今年九月十八日，敦化北路六四七坪的地產以每坪一二三．八萬元的標價，確立起房市復甦的強烈訊息。引人注意的不是地點，而是參加標購的集團，涵蓋了台灣所有倖存的幾大建設集團，而且前五名的標價，統統超過底標一倍有餘。這個訊息，代表之前提及、從美國央行啟動的資金活水，已經連動到台灣發酵。
我們希望的是，這股從美國來的消費支出活水，能衝撞出資本支出，但是太早衝撞出來，對股市危機越大，反之則較好。將來房市的邏輯是很簡單的，「效應會往大都會區集中，郊區會邊緣化，全面的地產狂飆將不復見。」
最後一點是，房地產的量與價確實出現，如忠孝東路五段尾的新屋，從一坪二十三萬元跳到三十八萬元，最大的原因，是有人願意從銀行搬資金出來買，成為活水的源頭，這是一個投資力道，而非像九○年的投機行為。
總觀房市再起最令人興奮之處，就是把本土資金的力量，投入股票市場的連動，爆發在金融、營建、資產和傳統這一端。
在失業性復甦時代裡，改變全球商業模型，也給台灣廠商很大的機會。
從二○○四到○六年，台股將有三年大欣喜。其實這個大欣喜預測沒有數字，只有兩個精神，一個是剛才提的「房市再起」，讓呆滯的資產成為現金活水；另一個是「失業性的復甦」。對股票投資來說，延長了利率調高的時間，可以讓很多英雄崛起，讓全球性的品牌企業改善其財務結構；這兩項是台股決戰萬點的動能的利器。
在這大欣喜的三年內，美國、日本和台灣的商業關聯是第一個值得研究的。日本方面，SONY 的沒落與 Canon 的崛起是一個重要命題。 SONY 在二○○三年第一季獲利衰退了九八％，不只 SONY，許多家電、電子大廠也都沒賺多少， 只能藉助於台灣的代工回補利潤， 而要不是 Canon 的崛起，台灣廠商將是百分之百大欣喜。
所以一個清楚的邏輯在此浮現，只要有日本產品，台灣的代工就成為日本替代產能擴增的「替代性邏輯」，在「失業性復甦」時代裡，改變全球商業模型，也給台灣廠商很大的機會。
其實機會已經發端，今年就讓台股興奮不絕，像是手機相機的熱賣、無線網路與筆記型電腦和數位相機的結合、LCD 電視的換機潮等，這些現象的結論，就會像谷月涵( Peter Kurz )說的：「讓台灣股市成為大中華區的那斯達克。」
在操作上，最重要的思維是「以侵略性的投資取代防禦策略」，不要停損操作。
我還是要強調：「新趨勢的形成，代表新商業模式的產生，股市的投資就是趨勢的觀察。」在操作上，最重要的思維是「以侵略性的投資取代防禦策略」，希望大家在這段「失業性復甦」期不要停損操作。
操作上不要停損，原因在哪？回顧去年一年期定存利率二．二％時，資金還在債市、定存穩如泰山，可是現在利率只剩一．五％的低點時，保誠投信卻在十天內就募集了五十億元，若是再加上房市啟動，資金保證會移動，為股市注入活水。
要記得，股票投資的理論因環境而不同，技術分析的盲點就在於，每一段的分析都是過去的總和，但股票的迷人之處，卻是未來的不可測的變化。
呂宗耀小檔案：前國泰人壽證券投資組長、前大眾金融集團投資總監，現組八人投資團隊，專注於拜訪第一線公司，專欄風格擅長以小故事啟發出投資的趨勢與大道理。
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