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衍生商品「化繁為簡」的金錢陷阱

衍生商品「化繁為簡」的金錢陷阱
(圖片/shutterstock)

法蘭克‧帕特諾伊

聰明理財

1080期

2017-08-31 16:21

銀行強調,衍生性金融商品主要功能是「避險」和「降低風險」,是真是假?在你還沒搞懂遊戲之前,別急著下海投資。

我了解衍產部的歷史,不過我很早就知道足以代表這個部門的一種交易。這種交易及其簡稱是這個部門早期開發的項目,而且是最惡名昭彰的一種,不過這種叫做本金匯率連結證券(PERLS,Principal Exchange Rate Linked Security)的交易,卻仍然很受某些投資人的歡迎。

顧名思義,本金匯率連結證券是本金的償還與不同的外匯匯率連結,例如跟英鎊或德國馬克連結的證券。本金匯率連結證券怎麼看都像債券,事實上,確實就是債券,卻極為怪異,因為這種債券表現得就像利用財務槓桿、針對匯率賭博一樣。

由杜邦(DuPont)、奇異信用(General Electric Credit)等著名公司和房利美(Fannie Mae)、學生貸款公司(SLM Corp.,亦稱Sallie Mae)等美國政府機構發行,卻不承諾到期時償還投資人的本金,而是承諾以本金金額乘以連結不同外匯倍數的方式償還。

例如,如果你付出一百美元購買正常的債券,你應該期望會收到債息,加上到期時收回本金一百美元。但如果你買的是本金匯率連結證券,你會發現自己錯了,而且還錯得離譜。事實上,如果你購買本金匯率連結證券,期望到期時收回本金,你要不是不了解自己買的東西,不然就是傻瓜。

 

本金匯率連結證券 收益受繁複公式調整


本金匯率連結證券是一種結構型票券,是特別設計的債券,也是為客戶帶來最多麻煩的衍生性金融商品。如果你擁有結構型票券,你不會收到固定的債息和本金,你的債息或本金可能要根據一種以上的繁複公式調整。如果你沒有聽過結構型票券,就等著瞧吧,這種債券是世界上最大、成長最快的市場之一,估計市場規模介於幾億,到超過一兆美元之間,等於美國每一個勞動人口平均持有近一萬美元。

摩根士丹利的衍生性金融商品業務員,靠著賣本金匯率連結證券,給中東、日本,甚至包括美國威斯康辛州等世界各地的投資人,賺了千百萬美元,買家包括知名企業、公共基金、神祕的企業和富有的個人。這些人唯一的共同點就是,他們都付給大摩巨額的費用,很多人在這種商品上賠掉金額驚人的財富。

 

騙子、寡婦孤兒 業務員最愛的兩大買家


本金匯率連結證券的買家大致上分為兩種,我把他們稱為「騙子」和「寡婦孤兒」。如果你是一心熱切推銷的衍生性金融商品業務員,這兩種人都是好買家。大部分本金匯率連結證券買家是騙子,都相當精明,以其他投資人根本想像不到的方式,利用本金匯率連結證券從事外匯投機。受到法令禁止,不能參與外匯投機的人,也可以利用本金匯率連結證券,從事這種賭博,因為本金匯率連結證券看來像債券,掩蓋了投資人原來的賭博性質。

例如,有一種很受歡迎的本金匯率連結證券,不是還給投資人一百美元的本金,而是以支付一百美元本金乘以美元匯價的變化,加上英鎊匯價變化的兩倍,減去瑞士法郎匯率變化兩倍的方式,償還一百美元的本金。本金的償還跟這三種貨幣連結,因此才叫做本金匯率連結證券。

如果這三種貨幣匯率奇蹟般地極度配合,形成一直線,這種機率大概跟太陽系九大行星連成一直線、形成九星連珠一樣稀奇,你會收回一百美元,不多也不少。但你比較可能收到別種金額的本金,金額多少,要看這三種匯率怎麼變化。如果你知道自己買的是什麼東西,你會希望自己的回收遠高於一百美元,不過你知道回收也可能遠低於一百美元。

 

「下檔風險」揭露 最諷刺的行銷賣點


如果外幣匯率反向波動,例如,如果美元和英鎊向某個方向波動,瑞士法郎卻向另一個方向波動,你可能會血本無歸。衍產部的業務員利用多少有點問題的聰明手法,行銷本金匯率連結證券,經常吹噓投資人的「下檔風險限於最初的投資金額」。這句話好像樣板一樣,出現在摩根士丹利所有行銷文件中,卻幾乎總是讓業務員偷笑。

本金匯率連結證券有一個諷刺性的賣點,我所屬部門後來銷售的很多衍生性金融商品也有這種賣點,就是買家頂多只可能賠掉一切。相形之下,摩根士丹利卻毫無損失,不管不同的匯率怎麼變動,摩根士丹利都會賺錢,因為摩根士丹利會跟別的銀行進行其他交易,為外匯風險避險。同時,摩根士丹利會收取投資人數百萬美元的手續費。

本金匯率連結證券遠比典型的銀行交易好賺多了,一般投資銀行對正常中期債券的發行,所收取的手續費不到千分之五,因此,在五億美元的債券發行案中,可能賺到幾十萬美元。相形之下,一九九一年,摩根士丹利發行投資人搶購的本金匯率連結證券時,至少收取四%的手續費,每一億美元的本金匯率連結證券,手續費收入高達四百萬美元,真不賴!更何況,某些案子的費率還更高。

 

看似簡單安全 其實是場外匯賭博


本金匯率連結證券經過包裝後,看來像是簡單而安全的債券,實際上卻是複雜的外匯賭博,因此,總會遭到騙子型的客戶濫用。雖然很多本金匯率連結證券看起來,像是由擁有最高評等的美國政府機構或企業發行的債券,實際上卻是像選擇權一樣賭日圓、德國馬克、瑞士法郎走勢的賭博。

本金匯率連結證券的這種外表,特別能夠吸引保險公司狡猾的經理人,其中很多人希望在監理機構或上司不知情的情況下,進行外匯賭博。本金匯率連結證券的設計讓這種騙子經理人,可以在波動劇烈的外匯期貨和期權市場中賭博。

但是,也有一些買主完全沒有知識和經驗,根本不了解本金匯率連結證券。他們看了本金匯率連結證券的投資條款說明書後,只看到債券,對複雜的公式視而不見,根本看不懂債券本金的償還跟匯率連結的事實。我把這種買家叫做寡婦孤兒,業務員很喜歡這種客戶。

對衍生性金融商品業務員來說,不懂遠期曲線的客戶是金礦。因為本金匯率連結證券很複雜,利潤率遠比一般債券高,如果業務員能夠讓客戶相信自己是購買低風險的一般債券,而不是購買本金匯率連結證券,就可以賺到超高的佣金。要你在銷售本金匯率連結證券或一般債券之間選擇時,你總是會選擇賣本金匯率連結證券給客戶。這麼一來,如果客戶不知情,以為自己買了最高評等的債券,實際上卻是從事高槓桿的外匯賭博,結果會怎麼樣呢?如果本金能夠收回,客戶絕對不會知道其中的差別,如果收不回來,那就⋯⋯。

我不是暗示所有衍生性金融商品業務員都喜歡對寡婦孤兒推銷本金匯率連結證券,但是,的確有些業務員喜歡這樣做,更多人喜歡推銷類似本金匯率連結證券的債券。簡單的外表和複雜的基本面合而為一,使本金匯率連結證券變成一種潛在致命的組合。
(本文選自第二章‧洪依婷整理)

 

血戰華爾街

 

血戰華爾街

作者 法蘭克‧帕特諾伊(FrankPartnoy)

● 美國聖地牙哥大學法學院法律與財務教授,專長於公司法與證券法。 ● 著有《火柴大王》、《華爾街貪婪故事》、 《等待的技術:慢想,讓決定更好》。

譯者 劉道捷 出版 大牌出版

出版日期 2017/09 (該著作中譯本於 1999 年問世,相隔 18 年重譯全新出版)

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