是不是只要「股票漲」，就可以不顧原則了？聯電「五合一」的購併，就此打開「挾帶上市」的大門，稍一不慎，可能流弊無窮。
曹興誠一手主導聯電合併四家轉投資公司，真正值得批評的，是「挾帶上市」的問題。尤其是，九七年十月慘遭回祿的聯瑞積體電路公司，目前處於「沒有訂單、沒有營收」的狀態，卻因為曹興誠「一股換三股」的合併方式，一夕之間，聯瑞竟然成為一家總市值高達二八○億元的公司，殊不合理。
購併聯瑞 買貴了！
基本上，被購併公司的價值雖然沒有一定明確的公式，卻仍然有一定的「道理」可循。上市(櫃)公司購買未上市公司，被合併的公司經營狀況雖然都不理想，但是被購併公司多少都還有點價值，例如資產、市場占有率、生產技術或是經營團隊。
從這個角度來看，聯瑞除了帳上一百億元的現金，以及一間火災之後的廠房之外，生產技術都在聯電手中、市場訂單都掌握在曹興誠手上、經營團隊已經發配聯誠、合泰等公司，外資股東的股權幾乎全數出售給聯電。曹興誠必須向四十萬名聯電股東說明，「一百億元的現金加上一間廠房」，基本上完全反應在淨值「每股九．六一元」上面，曹興誠為什麼願意出一八．四元(聯電股價上漲之後還會更高)，聯瑞為什麼有二八○億元以上的身價呢？
一個說法是，在聯瑞火災之後，聯電以及大股東們以每股九塊多元的淨值，向美國策略聯盟股東們買回聯瑞的股權，現在聯電持有聯瑞八成多的股權，因為聯電持股最多，所以可以高價買回聯瑞。這個說法，希望只是謠言，否則會有利益輸送的爭議。
聯電集團在購併的新聞稿中，並沒有具體說明，指說聯瑞「目前每股淨值仍有九．六一元」，現金部位超過一百億元」。這令筆者想起，剛剛在一個禮拜前宣布的另一個購併案，台積電購買德碁三成股權，與聯瑞有相當類似之處。
張忠謀用「淨值」買德碁 曹興誠「淨值加倍」買聯瑞
大家都知道，台積電以每股九．五元的價格，買下宏碁手中的德碁半導體股權，德碁的每股淨值也與聯瑞相近，就是九．五元。德碁是一家連續兩年虧損五十億元的公司，去年現金增資之前，淨值曾經跌落五元以下，後來增資之後每股淨值回升到九．五元，而台積電的張忠謀，就以「淨值」買下德碁的股權，取得經營權。
與聯瑞相較，德碁是一家還在正常經營的公司，有客戶、有經營團隊、有爭取訂單的能力，與台積電結合之後，獲得台積電的技術、管理、與商譽，能夠產生的價值可能會遠超過聯瑞併入聯電。
聯瑞「一比三」的換股比例，夾在聯誠、聯嘉中間，似乎看起來委屈，其實，如果以宣布購併當天的股價計算，聯電股東等於是以每股一八．四元、以「淨值的兩倍」來買聯瑞，也幾乎是張忠謀買德碁的兩倍價錢。
當然，如果聯電股價此後真的一路大漲，而且達到曹興誠在六月十五日所說的「突破百元」的目標，那麼，聯電股東等於是用每股二九元(一百元，除權後八十七元)、總市值四三五億元去買聯瑞！
聯誠股東 委屈了！
相對於聯瑞股東的優惠，聯誠股東雖然也享受到股價上漲甜頭，其實，聯誠股東卻難免有所委屈。
道理很簡單，聯誠去年每股盈餘高達二．八元，而且已經籌畫上市多年，預計明年就可以上市掛牌，以「本益比」的觀念來計算，聯電每股盈餘只有聯誠的一半，那麼聯誠股價應該是聯電的兩倍，但是卻在曹老闆一聲令下，以「一股換一股」的方式，犧牲掉上市的利得，換進聯電的股票，成為聯電四十多萬股東裡的一個小族群。
當然，聯誠的員工與股東們，原本就應該對母公司心存感念，更何況還曾經有街頭巷尾的「傳言」，說聯電集團原本為了把聯誠「拱上市」，因此把集團裡面最有利潤的訂單，都交給了聯誠，如此才創造出聯誠每股二．八元的高獲利能力，現在如果聯誠要併回母公司，那麼把股價的利潤還給母公司似乎也是應該。如果是因為如此，那麼，不正好坐實了聯電集團「財務不透明」的傳言。
為什麼高獲利的聯誠，只能與聯電「一股換一股」，曹老闆也必須向聯誠股東說明。
合泰合理股價值多少 爭議大
至於影響人數最多的合泰，每股四十元的股價到底合不合理，倒是有很大的討論空間。
合泰的每股淨值，是聯電集團裡面最高的，雖然連續兩年賠錢，但是去年每股淨值十六元，比聯電還高，今年以每股二十五元現金增資之後，每股淨值更升高到二十二元。合泰的問題與德碁有點類似，原本做 DRAM 的公司，受限於技術無法提升，連續兩年虧損，今年在聯電集團的經營下，預計仍然要虧損十四億元。
根據本刊了解，聯電接手合泰之後，發現問題比想像中來得大，晶圓「投片」下去之後，產出的良率卻一直無法達到標準，逼得曹興誠指派大將劉英達進駐合泰。合泰原有股東必須仰賴曹興誠的關愛，才有轉虧為盈的機會，這是形勢比人強，怨不得誰。
當然，曹興誠說四十元的合泰「是炒作出來的股價」，也有道理。合泰與德碁狀況將近，與德碁相比較，德碁只有一個八吋晶圓廠，產能每月三萬片，股本二○七億元，以每股九．五元計算，市值一九六億元；合泰有一座月產四萬片的五吋廠，以及一座月產二．五萬片的八吋廠，產能與德碁相去不遠，如果以一○六億元的股本、有四十元的股價，那麼合泰的總市值將高達四二四億元，足足是德碁的兩倍多，即使計算合泰的「上市溢價」，似乎也不合理。
曹興誠「五合一」購併更重要的意義，是在台灣股市開了「挾帶上市」的先例。原本預計上市的聯誠，以便宜的價錢賣給了聯電；沒有業績的聯瑞，用淨值的二、三倍套給聯電；還沒有上市計畫的聯嘉，因為合併可能在明年一月就突然上市；至於合泰，因為合併而股價重挫，小股東叫天不應、叫地不靈，成了最悲慘的一群。
沒錯，剛在五月十八日修改的「台灣證券交易所營業施行細則」，修正第五十一條之後，使得上市公司相互合併得以不必下市；同時，合併未上市公司時，如果被合併公司原本就符合上市資格，交易所也會放行；萬一被合併公司不符合上市資格(例如聯瑞、聯嘉)，只要合併後的公司，「每股淨值高於原上市公司」，交易所也會放行。聯電基本上符合新修改的交易所營業施行細則。
可怕的是，這個先例撞開上市制度的一個大漏洞，曹興誠可以說是為了聯電的長期發展而挾帶四家子公司上市；不過，如果其他企業集團援引聯電的例子，例如殷琪要求「大陸工程合併台灣高鐵」，那麼台灣高鐵是否就此上市？例如曾正仁要求「順大裕合併廣三ＳＯＧＯ」，是否也可順利上市？再例如「遠東倉儲合併東森多媒體」，證期會要不要准？
曹興誠抓到政府鼓勵合併的空窗期，做了宣布合併的大動作，股票市場也以大漲來反應，但是，其中太多的疑點，需要曹興誠對所有股東清楚說分明，「挾帶上市」的副作用，也需要主管機關再做更細密的防範。
股價上漲是好事，但是，不能因為股價上漲，就放棄原則，不是嗎？
大家都知道，台積電以每股九．五元的價格，買下宏碁手中的德碁半導體股權，德碁的每股淨值也與聯瑞相近，就是九．五元。德碁是一家連續兩年虧損五十億元的公司，去年現金增資之前，淨值曾經跌落五元以下，後來增資之後每股淨值回升到九．五元，而台積電的張忠謀，就以「淨值」買下德碁的股權，取得經營權。
與聯瑞相較，德碁是一家還在正常經營的公司，有客戶、有經營團隊、有爭取訂單的能力，與台積電結合之後，獲得台積電的技術、管理、與商譽，能夠產生的價值可能會遠超過聯瑞併入聯電。
聯瑞「一比三」的換股比例，夾在聯誠、聯嘉中間，似乎看起來委屈，其實，如果以宣布購併當天的股價計算，聯電股東等於是以每股一八．四元、以「淨值的兩倍」來買聯瑞，也幾乎是張忠謀買德碁的兩倍價錢。
當然，如果聯電股價此後真的一路大漲，而且達到曹興誠在六月十五日所說的「突破百元」的目標，那麼，聯電股東等於是用每股二九元(一百元，除權後八十七元)、總市值四三五億元去買聯瑞！
聯誠股東 委屈了！
相對於聯瑞股東的優惠，聯誠股東雖然也享受到股價上漲甜頭，其實，聯誠股東卻難免有所委屈。
道理很簡單，聯誠去年每股盈餘高達二．八元，而且已經籌畫上市多年，預計明年就可以上市掛牌，以「本益比」的觀念來計算，聯電每股盈餘只有聯誠的一半，那麼聯誠股價應該是聯電的兩倍，但是卻在曹老闆一聲令下，以「一股換一股」的方式，犧牲掉上市的利得，換進聯電的股票，成為聯電四十多萬股東裡的一個小族群。
當然，聯誠的員工與股東們，原本就應該對母公司心存感念，更何況還曾經有街頭巷尾的「傳言」，說聯電集團原本為了把聯誠「拱上市」，因此把集團裡面最有利潤的訂單，都交給了聯誠，如此才創造出聯誠每股二．八元的高獲利能力，現在如果聯誠要併回母公司，那麼把股價的利潤還給母公司似乎也是應該。如果是因為如此，那麼，不正好坐實了聯電集團「財務不透明」的傳言。
為什麼高獲利的聯誠，只能與聯電「一股換一股」，曹老闆也必須向聯誠股東說明。
合泰合理股價值多少 爭議大
至於影響人數最多的合泰，每股四十元的股價到底合不合理，倒是有很大的討論空間。
合泰的每股淨值，是聯電集團裡面最高的，雖然連續兩年賠錢，但是去年每股淨值十六元，比聯電還高，今年以每股二十五元現金增資之後，每股淨值更升高到二十二元。合泰的問題與德碁有點類似，原本做 DRAM 的公司，受限於技術無法提升，連續兩年虧損，今年在聯電集團的經營下，預計仍然要虧損十四億元。
根據本刊了解，聯電接手合泰之後，發現問題比想像中來得大，晶圓「投片」下去之後，產出的良率卻一直無法達到標準，逼得曹興誠指派大將劉英達進駐合泰。合泰原有股東必須仰賴曹興誠的關愛，才有轉虧為盈的機會，這是形勢比人強，怨不得誰。
當然，曹興誠說四十元的合泰「是炒作出來的股價」，也有道理。合泰與德碁狀況將近，與德碁相比較，德碁只有一個八吋晶圓廠，產能每月三萬片，股本二○七億元，以每股九．五元計算，市值一九六億元；合泰有一座月產四萬片的五吋廠，以及一座月產二．五萬片的八吋廠，產能與德碁相去不遠，如果以一○六億元的股本、有四十元的股價，那麼合泰的總市值將高達四二四億元，足足是德碁的兩倍多，即使計算合泰的「上市溢價」，似乎也不合理。
曹興誠「五合一」購併更重要的意義，是在台灣股市開了「挾帶上市」的先例。原本預計上市的聯誠，以便宜的價錢賣給了聯電；沒有業績的聯瑞，用淨值的二、三倍套給聯電；還沒有上市計畫的聯嘉，因為合併可能在明年一月就突然上市；至於合泰，因為合併而股價重挫，小股東叫天不應、叫地不靈，成了最悲慘的一群。
沒錯，剛在五月十八日修改的「台灣證券交易所營業施行細則」，修正第五十一條之後，使得上市公司相互合併得以不必下市；同時，合併未上市公司時，如果被合併公司原本就符合上市資格，交易所也會放行；萬一被合併公司不符合上市資格(例如聯瑞、聯嘉)，只要合併後的公司，「每股淨值高於原上市公司」，交易所也會放行。聯電基本上符合新修改的交易所營業施行細則。
可怕的是，這個先例撞開上市制度的一個大漏洞，曹興誠可以說是為了聯電的長期發展而挾帶四家子公司上市；不過，如果其他企業集團援引聯電的例子，例如殷琪要求「大陸工程合併台灣高鐵」，那麼台灣高鐵是否就此上市？例如曾正仁要求「順大裕合併廣三ＳＯＧＯ」，是否也可順利上市？再例如「遠東倉儲合併東森多媒體」，證期會要不要准？
曹興誠抓到政府鼓勵合併的空窗期，做了宣布合併的大動作，股票市場也以大漲來反應，但是，其中太多的疑點，需要曹興誠對所有股東清楚說分明，「挾帶上市」的副作用，也需要主管機關再做更細密的防範。
股價上漲是好事，但是，不能因為股價上漲，就放棄原則，不是嗎？
