博達、訊碟、皇統曾經以股王之姿帶給證券市場許多驚豔，然而在資金瘋狂追逐之餘，經營者誠信的變質，可能正帶領公司一步步走向滅亡，地雷不是一天造成的，惟有細膩觀察上市櫃公司的十大事前徵兆，才是投資人自保的惟一門道。
當享盡掌聲的董事長發現公司的表現無法再度支撐所膨脹出來的榮景時，最理想的作法應是承認失敗、面對現實，找出公司競爭力衰退的原因，力圖振作、讓繁榮重現。然而這條路並不好走，又得顧及面子問題，此時董事長可能會選擇掩蓋事實，粉飾財務報表，心想：「只要明年公司營業額回春，即可沖銷假帳，神不知鬼不覺。」
孰料公司本質不佳，再遇上景氣大幅衰退，驅使假帳愈作愈假，牛皮愈吹愈膨脹。同時為了支應造假的支出，損失公司的財務健全性；而且董事長挪用巨額公款也隱藏在作假帳當中。在窮盡關係與手段之後，發覺無法挽回時，只好將爛攤子丟出，讓投資人、員工與社會大眾承受地雷般的引爆，震驚整個股市。民國八十七年下半年以後陸續發生超過四十起的財務危機上市櫃公司，一直到九十二年的久津與太電危機，以及九十三年的博達、訊碟與皇統地雷股，上演的就是這齣誠信淘汰戲碼。
警訊一：控制股東持股比率持續下降
許多上市櫃公司的問題，很難從財務報表的數據判斷，甚至控制股東可能作假帳來粉飾營收與獲利，投資者在研究數字之前，務必先了解控制股東的人性，因為他們對公司財報表達有很大的影響力。如何衡量控制股東的誠信出現問題（亦即公司治理出現缺憾）？是否有辦法提早衡量到這些資訊？
從年報的十大股東、董監事和經理人即可確定控制股東的主要成員，控制股東持股比率持續下降可能源於自己出售持股、未參與現金增資（含海外存託憑證的發行），或者國內外可轉債轉成股權的稀釋效果。當控制股東的持股比率持續下降，代表公司的價值與其家族財富的關聯程度愈來愈弱，控制股東傾向不願意和公司禍福與共，投資者必須小心這些股票。
警訊二：董事會趨內部化
以博達為例，歷屆董事會組成透露其公司治理機制愈來愈差，在上市時的董事會，葉素菲為董事長兼總經理，其弟為副董事長，另外二位副總經理與管理處協理分別在九席董事會中占了五席，超過半數。
九十年四月改選董事會時，董事會席位縮為七席，董事會家族與內部化程度超過七成。後來由於董事會變動超過規定，九十一年八月重新改選董事，董事會席次更縮減為五席，董事會家族與內部化程度達一○○％。
倘若以董事會家族化與內部化程度除以控制股東的持股比率來衡量控制股東權利和承諾的偏離程度，我們可以發現偏離程度由上市時的三．六倍，增加到九十一年的六．七倍，甚至出事前更高達一二．八倍。由此觀之，博達的內部治理結構從九十一年即已經變得無法被接受了。
警訊三：大股東、機構投資者持續出脫股票
博達上市時，第二大股東持股比率還有約一三％，九十年三月剩下六．四％，之後幾乎出售殆盡。另外，上市時還有一名董事在八十九年六月到九十年四月間總共申報轉讓股權達四二三萬股。另一名董事在上市時持股比率還有六．六％，但在九十一年董事會改選前出脫持股，退出董事會。
警訊四：董事、監察人、財務主管有多人辭職與經常更換會計師
當上市櫃公司的監察人、董事有陸續辭職或解任的情形，是地雷股的警訊之一。另外，經常更換會計師可能代表控制股東對會計師所簽的報表不滿意，或者是會計師不願續接這個客戶，無論如何，這對財務報表的透明度都是負面的訊號。
警訊五：長期投資過多，且設立許多投資公司與複雜海外轉投資
當公司業績出現衰退、海外轉投資又開始承認損失之際，控制股東仍然決議持續對海外轉投資，就有移轉公司資金與傷害股東權益的嫌疑。再者，投資者要留意公司成立的許多投資公司，特別是設於英屬維京群島與開曼群島等免稅天堂，因為從國內外地雷股案件中，經常可發現海外移轉資金都透過上述管道。
警訊六：公司存在許多重大且異常的關係人交易
公司存在許多重大且異常的關係人交易，例如，將資金貸與關係企業、替關係企業背書保證、關係人銷貨很多且產生許多應收帳款、與關係人有不動產與證券交易。這些手段是許多管理當局挪用公司資金與獲利的管道，雖然有一些是正常經營所需，但若是使用太多，不免令人懷疑管理當局的動機。同時，這些手段也可能是管理當局虛增盈餘與資產，美化財務報表的伎倆。
警訊七：大股東與董監事股票質押比過高，或有介入股市的傾向
過去的地雷股事件也都存在上市櫃公司的管理當局介入股市的現象，他們除了利用上市櫃公司資金成立投資公司，回炒母公司股票之外，還會借錢給這些投資公司或幫這些投資公司的銀行借款背書保證。同時，為了加大炒作股票的力道，管理當局還會將他們所持有與控制的股票，向銀行質押借款。當大股東與董監事股票質押比率過高或增加，可能代表大股東與管理當局介入股市程度之深，以及財務周轉之急迫，投資者要小心下一步他們會掏空公司的營運資金。
警訊八：頻頻調降財測
博達、訊碟、皇統，引爆地雷股的這三家公司都有一個共通的毛病，就是有頻頻更新財務預測的不良紀錄。
博達從九十年度到九十二年度，每年都有調降財測的紀錄，而且每年度皆無法達到財測所預測的每股盈餘目標。訊碟更是誇張，八十九年度先兩度調高財測再調降財測，最後也未達其所預測的每股盈餘目標；九十一年度則原編財測為正，經過兩度調降財測，最後每股虧損四．二三元。
警訊九：管理當局激進認列營收
博達的銷貨有集中於少數客戶的現象，然而卻造成應收帳款快速增加，實有調查這些銷貨真實性的必要。依據金管會的調查報告，博達涉嫌從八十九年開始就虛設表面與博達無關的公司，並且集中銷貨給這些公司，虛灌營收與獲利。
博達從八十八年到九十年稅後盈餘屢創新高（從三．四億元增加到七．五億元，再推進到九．四億元），然而營運所產生的現金流量卻都是負數，博達這種帳面上獲利的膨脹，但卻沒有相對應增加公司現金，對投資者而言可說是「畫餅充飢」。
警訊十：員工分紅配股過高
理論上，員工分紅配股應以市價為計算基礎，列入薪資費用，若依照此一作法，博達科技八十八年是有巨額的稅後損失，然而由於我國會計處理是將員工分紅配股當成盈餘分配，而非薪資費用，造成稅後盈餘有嚴重高估的現象。
記住！投資切記不能只看財務報表的營收、獲利與每股盈餘的資訊，畢竟「數字始終來自於人性」，景氣循環如同進行誠信淘汰賽，讓虛偽造假的上市櫃公司曝光，也讓講謊話的大股東現出原形，從股市歷史的演變來看，蒸發的股王戲碼是會一直不斷上演。
因此懂得觀察、衡量控制股東的誠信程度與公司治理的良窳，便能對其經營公司的人性一窺究竟，自然也是投資人趨吉避凶的不二法門。
（本文摘自《蒸發的股王》導讀及第七章）
葉銀華Profile
現職：輔仁大學金融所與貿金系教授
台灣證券交易所常駐監察人(公益)
台灣總合股務公司公益董事
經歷：行政院改革公司治理小組委員
作品：《公司治理與評等系統》
《透視上市公司》
《蒸發的股王》
書名：《蒸發的股王》——領先發現地雷危機
作者：葉銀華
出版社：商智文化
