在今天看見明天

ETN也是追蹤指數的商品?和ETF有什麼不同?看完一次搞懂

朱岳中

股債前線

達志

2019-04-30 10:43

4月30日國內投資市場一口氣掛牌10檔全新商品ETN(Exchange Traded Note,交易所交易票券),讓原本就已滾燙的指數型商品再添柴火,只是投資人只知道連結指數,但不同的指數有何差異卻一知半解。

絕大部分投資人對指數差異的了解,多只停留在字面上,其內涵往往多所不知。ETN的出現,媒體對比ETF的報導,也多僅止於交易面的差異。想操作指數型商品卻不懂指數,就好比想開車上路卻不懂交通號誌。本文就帶著大家對指數做初步的了解。

 

就股價指數來說,各國股市各有其「大盤」指數(意謂該國最重要的指數),也有像MSCI、FTSE、RUSSELL等機構編制跨國、跨區域指數,或是針對特定產業(例如費城半導體指數)、特定族群(例如羅素2000指數)所編製的指數。但不論哪一類指數,組成不外乎三個要素:成分股選擇、計算方法及基期設定。

 

成分股是構成指數最基本也是重要的因素,可分成全市場與部分選取兩大類。全市場簡單的來說,就是把市場所有標的都放進去,以統計的概念來說就是普查,最能反映整體市場狀況的指標,例如台股的大盤指數就是全市場指數。

 

只是所謂的全市場其實也不是真的全部標的都放進去,還是有些排除的,例如全額交割股、管理股票、特別股、上市未滿一個月的新股票、暫停買賣股票,以及在股市交易但不屬於股票的公司債、封閉式基金、存託憑證、認股權證等。

 

以證交所3月底的資料來說,上市公司共有932家,但列入指數計算的則有910家。除台灣加權股價指數是全市場指數外,那斯達克指數、上證綜合指數都屬於這一類。

 

部分選取的概念就是統計學的抽樣,抽樣方法不同,指數的表現也將有所不同。像台灣50指數是以市值最大的50家公司所構成,不過需再透過公眾流通量和外資持股限制調整權重。

 

所謂公眾流通量 (Free Float)是將發行股數扣除長期性、策略性持股,以反映該股票市場上實際可流通的股數,因此可能出現某檔股票市值比另一檔低,但權重反而比較大的情況。

 

全世界以部分選取組成的指數,絕大多數都是以市值高低來選取成分股,例如S&P500指數、日經225指數、英國FTSE100指數等等,不過仍有少數例外,像德國DAX 30指數是以法蘭克福交易所中流動性最佳的30檔股票所構成。

 

全世界歷史最悠久的股價指數—道瓊指數,選取成分股的方法更是特別。道瓊指數原則上是以最大、最知名的30家公司所構成,但事實上成分股的選取完全取決於道瓊公司的偏好,並沒有一定準則。

 

道瓊公司偏好在紐約交易所掛牌的公司,所以道瓊指數打從1896年開始編制後,一直到1999年才加入在那斯達克掛牌的英特爾與微軟,2009年加入思科,2015年加入蘋果,去年再以沃爾格林博姿(Walgreens Boots Alliance)取代奇異(General Electric Company)。

 

股價越高對指數影響越大

道瓊指數不納入亞馬遜、谷歌

 

時至今日,道瓊指數只有5檔在那斯達克交易的成分股,其餘25家都是在紐約交易所掛牌。道瓊指數選股偏頗的原因不單只是道瓊公司的私心,也因為道瓊指數的計算方法。

 

指數計算的方法大體上就簡單算數平均及加權平均兩種,全世界絕大部分指數都是以加權平均來計算,像台股大盤全名叫「台灣證券交易所發行量加權股價指數」,顧名思義就是以發行量當作加權的權值,類似的還有深圳成分股指數是以自由流通股數作為權數,S&P500指數則是以市值加權(其實就跟台股指數一樣的意思)。

 

可是道瓊指數卻以簡單算數平均來計算指數,這會導致股價越高對指數影響越大。為避免嚴重偏誤,道瓊指數於是拒絕納入高價股,所以像亞馬遜、谷歌,一個是電商龍頭,一個是網通龍頭,影響力、重要性或市值絕對贏過許多現有的成分股,但因為股價都高達上千美元,所以都無法納入指數。

 

而蘋果也是因為2014年實施股票分割,1股分割為7股,股價變成原來的七分之一後,才在2015年被納入。因為計算方法而不納入真正重要的標的,道瓊指數代表性的偏差,可想而知。

 

至於基期的問題主要是影響指數數值大小;歷史越悠久,或基期值越大,指數也會越大。這也就是為何有些國家股價指數好幾萬點,有些卻只有幾百點的原因。

 

像台股大盤指數基期1966年,基期值是100點;但台灣50指數基期2003年4月30日,基期值是5000點。所以要比較各國股市表現時,不能以指數漲跌多少點來比較,而要用百分比才有意義。

 

全世界歷史最悠久也最有名的股價指數是道瓊指數,但被用來發行衍生性商品最多的卻是S&P 500指數,道理何在?由以上的分析就知道,道瓊成分股的選取大有問題,又因為計算方法導致偏誤嚴重,且容易被高價股影響,以致發行機構不愛用。

 

據此投資人就該知道,選擇指數型商品除了選市場之外,穩定性佳的指數也很重要,較不易被特定人士操弄。

 

此外,指數編製公司的公信力也很重要,這也是為何早年證交所要跟富時合作編制台灣50等指數,後來證交易所再成立台灣指數公司,有自行編制指數的能力與公信力。

 

名稱類似但內容不同

ETF追蹤價格指數 ETN追蹤報酬指數

 

一樣的指數又可分為價格指數(Price index)、報酬指數(Total return index,又稱毛指數,Gross index)、淨指數(Net index)等三種。價格指數只計算成分股漲跌,總報酬指數會將稅前的股息、股利還原計算在內,淨指數則是將股利、股息扣稅後併入計算。

 

因此以同樣的指數來說,總報酬指數會高於淨指數,淨指數又高於價格指數。每天財經新聞報導的各國股價指數都是價格指數,但債券指數都是以報酬指數計算,而境外基金的指標指數多採用淨指數。

 

以實際例子來看,2019年4月29日台灣加權股價指數收盤是10939.06點,下跌13.41點,若以報酬指數來看收盤指數為19516.25點,下跌了23.92點。

 

表一>價格指數與報酬指數比較

 

據此再回到ETF與ETN差異的問題。目前國內股票型ETF是以追蹤價格指數為主,但ETN追蹤的是報酬指數。因此當ETF與ETN追蹤相同指數時,兩者的表現將不會完全相同(見表一),理論上ETN的波動將會比較大。

 

此外,媒體都說ETN將不會配息,這樣說法其實並不太對。ETN追蹤的是報酬指數,在計算損益時已把股息股利算進去,不就跟配息一樣?只是沒另外拿出來給投資人看而已。

 

再者,配股配息會有折價問題,除權除息後是否一定會填權填息?也沒人可以事先確知,這對短線買ETF的投資人言是風險,但ETN不會有這個問題。更不要說ETF發行機構在拿到成分股的配息後,是否有如數發給投資人就只有發行機構自己知道了。

 

此外,ETF有追蹤誤差,不過就實務上來說,追蹤國內指數的追蹤誤差比較小,甚至ETF的實際績效還普遍優於指數(這也間接說明ETF普遍並非以完全複製法追蹤指數),但追蹤境外指數由於交易限制、匯率、交易成本等問題,往往偏誤明顯較大,這時沒有追蹤誤差的ETN相對就較有利。

 

總括來說,投資人要投資指數型商品時,不論是ETF、ETN或其他,就所追蹤指數來說,要把握幾個原則:

 

一.   不要望文生義:不要單從商品名稱就以為是追蹤某某指數,這是發行商常玩的小把戲。知名公司的熱門指數授權費高,發行機構為省錢就會以其他相近的指數來代替。

 

二.   避免冷門指數:知名度低的指數編纂公司,或知名公司的冷門指數,由於投資人關注程度低,其對應的相關指數商品流動性風險往往也會比較高。

 

三.   避免穩定性不佳的指數:指數穩定性的問題除前面提到道瓊的相關狀況外,常常會調整成分股的指數也儘量避免。因為指數成分股一旦調整,對應的指數商品也得跟著調。

 

每次調整不但有增加成本的問題,更糟糕的是因為指數編制公司宣告要調整指數到正式生效,往往有時間差,這時主動式商品都已率先調整,被動式商品卻得等到生效日,這時被調整的標的價格早就已經反映,導致指數型商品的成本因此增加。有文獻統計,美國S&P500指數型基金因為這樣的問題平均每年會多4%的隱藏成本,投資人也因此吃虧了。

延伸閱讀

《復仇者聯盟4》票房創紀錄 漫威英雄誰最會賺?

2019-04-29

大買海外債券ETF涉嫌圖利特定人 南山人壽:黑函所稱皆非事實

2019-04-24

中國第一季經濟成長6.4% A股將持續向好?

2019-04-22

買ETF還送你錢 美國資本市場出現的三大奇觀

2019-04-10

把握ETF投資四原則 只要10萬被動投資也能養出肥羊股

2019-03-29

編輯推薦