目前政府政策宣示將開放輔導高成長但無獲利之科技公司進入公開市場。但由於國內對網際網路公司上市的政策尚未完全定案，因此近來國內有許多網路公司計畫到美國上市，但是一般大眾對於在美國上市的程序及規定尚不是很清楚，本期特別邀請曾煥哲主講美國上市過程的甘苦談，曾煥哲旗下的 Crystal InternetVentur Funds (CIVF：華晶網際網路創投 )，今年已有五家公司在美國上市，對於此類高科技公司在美上市的過程有相當深入的了解。
當一個公司發展到一個階段或比較成熟時，通常就可以決定是否要開始推動上市。網際網路公司的成長期時間是加速壓縮的，以 CIVF 所投資的 RoweCom 為例，RoweCom 上市的時間是在我們投資約十一個月之後，從成立至上市的時間，前後只有二年。該公司從事企業間電子商務 (B2B)，提供企業利用網際網路進行「知識產品」的採購及後續管理。
為什麼 RoweCom 可以這麼快就決定上市呢？主要是因為當時公司的產品已經發展到第三代了，而且產品品質非常穩定。另外，RoweCom 當時已經有四百個企業客戶，每個客戶都是真正付錢的客戶。第三個，公司的經營團隊雖然沒有完全到齊，但也有接近七成是相當不錯的，公司的營業額已接近二千萬美元，因此，董事會覺得他們已經準備好，便決定申請註冊上市。
公司準備好了，還要看市場準備好了沒有，也就是外在環境到底適不適合上市。那時是去年九月、十月之間，當時市場逐漸從金融風暴中復甦，另外 eBay 剛剛上市，一切都欣欣向榮，外在環境已經轉好。若九、十月申請上市，估計大約在今年第一季可以上市，當時我們預估屆時的市場環境應該會不錯。
另外，原來大家比較熟悉的網際網路產業，大部分都集中在 B2C 的領域，但當時整個市場開始轉向 B2B 的方向，這是對做 B2B 的 RoweCom 很有利的發展。當時 IDC 有一份報告，預估到了公元二○○三年，B2B 與 B2C 的市場胃納比例會達到十比一。IDC 原來預估公元一九九九年，B2B 與 B2C 的比例為三比一，這個估計數字相當接近實際值，預測得非常準，因此，當時 IDC 這份重要的報告出來時，整個市場開始對 B2B 的公司非常有興趣。
於是，RoweCom 的主管們認為，公司上市的時機到了，決定申請上市。不過，這裡要先提醒一下，IPO 的真正精神是，當公司成長到一個階段時，光靠私募的資金( Private Capital )已經不夠了，而要轉向大眾募錢( Public Capital)，讓公司可以繼續擴充，並升級到下一階段的成長，這才是 IPO 的基本精神，而不是像有些人想的，趕快把公司弄上市，賣掉股票賺一票。
再來是選擇 underwriter，一般來說，underwriter 所收取的費用相當貴，一般來說是 IPO 總募集資金的七％，這是一筆相當大的金額，很多創業家都會很不服氣，因為他們辛辛苦苦地經營公司，好不容易把公司推上市，但這些underwriter 卻在短短不到三個月的時間就賺走了七％，心理當然會很不平衡，不過，若找對了 underwriter，其實還是會幫很大忙的。
而且，上市的規定少說有幾千條，都不是一般人可以理解的，大部分是只有專業人士才知道來龍去脈，甚至像一般人熟知的靜聲期( Quiet Period)，到底是從什麼時候起、什麼時候為止，有時連很資深的創投都很難說出所以然，事實上靜聲期是從選擇 underwriter 時就開始，一直持續到上市後的二十五天才結束，這些細節，都需要 underwriter 告訴你。
於是，RoweCom 便花了很多時間與 underwriter 洽談，像高盛、 美林、JPMorgan、帝傑、H ＆ Q 等都談過，因為各個 underwriter 都有各自的興趣及專長。有時 underwriter 比較喜歡接一些高知名度的公司，例如摩根和高盛搶著要成為新浪網(SINA)的主辦 underwriter，就是因為這是一個非常具高知名度的案子，能夠做到就可收免費的宣傳效果。
於是，在一個月內，RoweCom 的經營團隊與十餘家 underwriter 接觸，最後對六家 underwriter 有興趣。於是公司便安排一個黃道吉日，英文稱為Investment Banker's Bake-Off，請這六家 underwriter 來做簡報，從早上開始，每一家有半小時的時間，每一家公司都會上台宣傳他們有多厲害，可以幫你什麼事。
在這種 Bake-Off 中，最重要會談到的重點有四個，第一個是公司定位的問題(Positioning )，看 underwriter 希望用什麼樣的方式來定位。第二個是underwriter 可以支援或付出多少行銷的資源及協助，這一點裡面還包括兩個部分，第一個是 underwriter 要保證到海外舉行 Road Show 時，可以順利地把股票賣掉，另外一個則是公司上市後，underwriter 有什麼機制可以鼓勵投資大眾去買這支股票或甚至進去 make market。
第三個則是要定出公司的市場價值( Valution )有多少。這個部分是大家花最多時間在討論的，與其說是在討論，誇張點說是吵架，因為雙方立場不同，underwriter 希望把價值壓低，但公司則希望把價值盡量拉高，要討論出一個雙方都覺得很舒服的價值，如此才能決定承銷價格。
第四個則是企業文化或氣味是否相投( Philosophy or Chemistry )的問題。像日前 CIVF 另一家預備上市的公司更換主辦 underwriter，從原來的高盛換成摩根士丹利，就是因為他們氣味不相投，彼此熱絡不起來。可是，最後高盛還是該公司的投資者，並擁有一些優先認購股權的協議，只是角色不再是underwriter 而已。
像當時 RoweCom 與好幾家 underwriter 談完後，發現大家對公司價值的認定都差不多，但是，在文化上則有明顯不同。像 RoweCom 的創辦人 Dr. Rowe，他是哈佛教授，今年已六十五歲，以前有一次創業成功的經驗，他把一家公司的營業額從五百萬美元做到五億美元，但是最後他被掃地出門，因為他和他的太太離婚，結果麻州的法院把公司判給他的老婆。
後來 Dr. Rowe 創立 RoweCom，就有很濃厚的「王子復仇」心態，如果underwriter 不能理解他的這種心理，彼此之間不會來電，否則像 Dr.Rowe 已經六十五歲了，早就可以退休，為什麼還要選擇創業，還充滿了鬥志，一點也不輸年輕人，而且還投入網際網路這種困難度最高的行業。就是因為有這樣的背景，所以 Dr. Rowe 表面上看來溫文儒雅， 但其實心裡面充滿了火花，JP Morgan就是非常了解他這一點，把他的想法摸得一清二楚，讓他的火花充分激發釋放出來，因此拿到了 RoweCom 的上市主辦權。
事實上，underwriter 就是必須要把公司及創業者的情況摸得非常透徹，如此才能在 Road Show 時把公司順利推銷出去，事實上，Road Show 就像是一個拍賣場，要把公司順利地賣出去，underwriter 必須要在一場大約二十分鐘的短時間內，把公司最精華的部分經過包裝並呈現在大眾面前，因此，Dr. Rowe 眼睛的閃亮、肚子裡的火花，都要把他給激發出來，就像是厲害的導演，要讓演員把自己的特色充分發揮出來，如此才會吸引到更多的投資人。
依我的看法，選擇 underwriter 的考慮因素中，Valuation 與 Chemistry 是最重要的。 Bake-Off 那一天，從早上七點開始，六組人馬輪流進來，通常是十餘人，連同 RoweCom 公司的董事會成員及經營團隊也有約十餘人，大家就坐在一個大桌子上開始談，每一家約談到二十分鐘、再加上十五分鐘的問答，一直到下午約三、四點才結束，到最後已經都分不清楚誰是誰了。
不過，還有一點很重要，選擇 underwriter 的意義其實包括兩方面，除了要選出哪一家投資銀行外，還要選擇分析師，因為在某一個產業領域有影響力的分析師寫的報告，往往對市場造成難以想像的影響力量。像 RoweCom 最後選出的 JPMorgan，就是因為他們在該公司所占的產業類別中，擁有最強的網際網路分析師。有這兩個最強的團隊組合來替你背書，代表他們會強力支援你。另外一例，CIVF 另一家公司 Cobalt Networks，在今年十一月也上市，成績更為突出。Cobalt Networks 生產 Linux-based 的網際網路伺服器(InternetAppliances)。他們選擇高盛及美林為上市 underwriters，就是因為他們擁有兩個最傑出的 Computer Server 產業的分析師。
美國的投資銀行已搞了一百年，很多東西已經相當有制度化了，有些地方也很有趣，像有各種顏色代表不同的意義。像公開說明書( Prospectus )的英文名稱為 Red Herring，也有人就簡稱 red，這是一種紅色鯡魚的名稱，美國東岸的漁夫用這種小魚來當做釣大魚的餌，公開說明書就有點像這種餌，吸引投資人來買股票；另外，也有綠色(green)，就是所謂的綠鞋子( Green Shoes )，這是當公司在 IPO 時獲得投資人熱烈的歡迎，公司允許 underwriter 多募集約一○％到一五％的股票，就像是穿上了綠鞋子，可以跑得比較快 (賺更多的 greenbills!)。另外還有藍色(blue)及紫色(purple)等，就不再一一說明了。
在決定 underwriter 之後，大約一個禮拜內，公司要舉行一個公司的組織會議，包括 underwriter、 律師、董事會成員、CEO 等都要在場，通常叫做 kickoff，將工作做好分配，誰做什麼都要指派好，然後再把公開說明書的草稿擬好，這中間要巨細靡遺地將公司的產品、顧客、方向、營業目標、董事會成員背景、股東結構、管理團隊等資料全部定案，光這個公開說明書至少就要花掉一個禮拜才能完成。
第四個是管理團隊，一般來說，當公司在創業階段時，通常都很難把管理團隊找齊。但上市是雇新人進來的好時機，例如找到重量級的 CEO。或是原來的董事會成員辭職，讓外面適合的人加入，像 Cobalt Networks 也是讓兩個董事成員退出，並邀請該產業有實力的名人加入。另外，一般來說，大部分的創投業者都不傾向擔任上市公司的董事，公司一旦上市，創投通常都會從董事會上辭職。
然後，公司要把這個公開說明書及申請上市計畫送進美國證管會( SEC )，在往後的三十天到四十五天內，SEC 會對這些文件提出很多意見，追蹤公司是否能夠做到承諾的事項，並且對每一個陳述要求必須有根據，若有不符合就退回要求修改。而且，SEC 會隨時釘著你，看你是否有違反靜聲期的規定，這種追蹤不限於美國，而是遍及世界各地。
SEC 的監視無所不在，像現在有一百多家公司在 SEC 的申請過程中，SEC 便針對每一家公司進行監視，不論從報章雜誌中去找，甚至來一個出其不意的突擊檢查，有人還謠傳說 SEC 會假裝他是記者，打電話來問公司的情況，若你說了Yes 或 No 後，你就慘了(但此事無法證實 )。像最近就有一個案子，七年前IBM 買下 Lotus，當時有一位律師助理將這個消息洩漏出去，結果有十幾個人去買股票，七年後 SEC 收集完整的資料，將幾個人繩之以法，這是很嚴重的內線交易，SEC 在七年後仍然鍥而不捨，絲毫沒有放鬆。
再下一步，公司就要選出預計去主持 Road Show 的人，一般來說，通常是由CEO 和 CFO 代表，或是再加上行銷副總裁，為了讓這兩三個人能夠順利地表達，公司會找來演說、文字表達等專業人士，來協助他們做集訓，為了能夠在短短的二十分鐘將簡報呈現最佳的面貌，每一段陳述、眼神及動作都要事先排演，讓每個人的特色都能夠很快地表現出來，這個集訓長達一周，顧問會針對每個人的缺點做毫不留情的批評，因此氣氛通常也會很緊張，很多人的脾氣一觸即發，如果在一周後彼此都還能喜歡對方的話，那麼彼此一定是真的很喜歡。
接著，通常會在 Road Show 之前，先辦一個線上法人說明會，這是公司第一次對外的說明會，通常都會引來許多法人無情的批判及質問，然後正式的 RoadShow 才開始。一般來說全部過程大約要兩周，RoweCom 的 Road Show 從波士頓、然後飛到中西部、南部及北部、西部，然後再飛到亞洲、歐洲，再飛回波士頓及紐約，最後一天在紐約結束，並等著隔一天的首日上市。在這兩周內，所有人要不斷地趕場，甚至一天內要趕三個城市十場說明會，而且每一場都要準時，必須表現得像是當天唯一的一場一樣。
Road Show 結束後，上市的前一天晚上，underwriter 會訂出隔天上市的確定價格。RoweCom 原來在公開說明書中將承銷訂在十美元至十二美元之間，經過兩周以來的 Road Show，underwriter 會依據法人的反應決定上市價格， JP Morgan最後訂出十五美元，但是 Dr. Rowe 覺得太低，因為法人的反應非常熱烈，至少要訂到二十美元，於是雙方又因此吵了四個小時，最後才訂在十六美元，Dr. Rowe 最後才心不甘情不願地去睡覺。
RoweCom 上市的當天，大家都在 JP Morgan 半樓的交易室走來走去，因為每個人都很緊張，不知道會有什麼表現，CIVF 美國東岸及台北辦公室大家都無心上班，所有人都在線上觀看，結果，第一筆交易開出來了，竟然一下子跳到二十七美元，大家幾乎都瘋狂地叫出來，後來還漲到五十美元，然後來來回回振動好幾次。另一例子， CIVF 所投資的 Cobalt Networks 上市當日漲幅更創 500 ％紀錄，當時我從克里夫蘭飛到舊金山，在五個小時內我的行動電話內留下了五十幾通的電話，每個人都來道賀恭喜，我的一個助理打來電話，激動地大喊，「我的天！飆到一百四十元了！」
對於一個創業者來說，辛苦了好幾年，終於在上市那一天看到自己辛苦的成果，那種刺激的感覺，我相信是沒有人能夠忘得了的，所有的辛苦都已經忘記，很多人後來從 RoweCom 離職出去創業，多少都和 IPO 的經驗有關。 在 IPO 之前，公司還算是小孩子，但 IPO 之後，公司可以說經過成人禮，才開始真正進入戰場的第一天。上市後，公司不再是私有的，而是背負真正公眾的責任義務(public esponsibility) 。雖然說公司上市會為個人帶來很多財富，像RoweCom 上市時創造了公司內十幾個百萬富翁，Dr. Rowe 也得到出一口氣的快感，但在這個過程中，人們因為努力付出，得以享受到甜美的果實，這種精神才是美式資本主義的基石，也是創業家前仆後繼、生生不息的最大原因。
