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打破夢幻 探究本質 P.10

打破夢幻  探究本質  P.10

去年第四季陸續有數家軟體業者掛牌,由於股本輕籌碼少,加上美那斯達克網路軟體股的狂飆,曾形成一股風潮,股價的飆漲使各家分析師分別以各種模型試圖去解釋股價的合理性,一時間傳統評量公司表現的「本夢比」由「本幻比」所取代。

然當三月初那斯達克開始大幅回檔之後,台股亦受之牽動而回檔,尤其以網路軟體股的股價受創最深,在股價跌跌不休下,今年申辦現金增資的軟體公司,已有零壹科技、友立資訊宣布調降溢價,華經資訊則自行撤件;近期進入繳款階段的普揚資訊以及三商電,則相繼跌破溢價,現增題材成了股價的利空消息。這些軟體公司投資價值是否已出現?我們試著打破夢幻,就個別公司實際獲利情形探討一番。


股本驟增 獲利難跟


國內上市上櫃中相關軟體股, 除友立資以影像處理軟體與思源以 EDA 偵錯軟體為主,其他主要以作套裝軟體銷售及系統整合搭配硬體銷售為主,以營收與獲利成長情況來看,敦陽的表現最佳,思源及三商電亦表現不錯。

比較各公司近三年來的情況來看,除精業外,在去年度共上櫃一○家公司,今年到目前為止,則有二家公司掛牌,新上櫃軟體股幾乎在掛牌後便馬上辦現增,股本大幅膨脹的結果,若獲利的水準不能同步成長,便稀釋了每股的獲利。根據析,去年盈餘成長小於股本膨脹者只有友立、敦陽與零壹公司;相反地,到今年則只有普揚、皇統與敦陽,盈餘成長可超過股本膨脹,且只有敦陽以本業成長為主。

由於現階段產業走向專業分工,各公司掛牌後在市場上所取得的資金,自然開始向外擴張,尋求策略聯盟,或轉投資布建軟體技術網。不過,多數廠商在投資時均採小額投資,並無法認列轉投資的收益,或者這些轉投資初期根本上呈虧損狀況,但是處分轉投資則可帶來不錯的利得。第一季不少公司即賴處分轉投資方維繫住獲利的水準,若公司能持續投資有助本業發展的公司,而本業亦能有所成長,則亦無不可,但投資眼光則須放遠,方能享受最後的成果。

另外就各公司單季獲利率的層面來考慮,配合公司的銷售結構(內外銷比重)及是否為本業成長,我們選擇友立、思源及敦陽;若就經營績效的層面來考慮,精業、倚天、資通、中菲、三商電、敦陽與零壹,則有較佳之表現。

針對上述之分析,列出下列各股作為參考


敦陽EPS可成長七成


敦陽最主要業務為工作站及伺服器之代理,占營收七至八成,其代理產品線為昇陽及 IBM。此外,該公司搭配之軟硬體方面,也由於業務性質,而多集中於中大型企業;另外代理國外如 EPSON、Cabletron、微軟、ORACLE、Sybase 等知名廠商產品,由於其業務偏向於系統整合服務,因此其周邊及軟體產品之附加價值頗高。 該公司所代理的軟體中,Broadvision 為一適用於傳統產業 e 化的強勢產品,在未來網際網路與電子商務蓬勃發展之趨勢下,成長值得期待。

國內 ISP 所使用之伺服器八○%為昇陽產品, 而敦陽近年來又占昇陽出貨量約三分之二,預期在網際網路與電子商務風潮仍方興未艾情形下, Web Server 需求量仍大,預估未來兩年敦陽伺服器之出貨量仍至少可維持三成以上之成長。

國內網際網路電子商務持續蓬勃發展,帶領 Web Server 及相關產品快速成長,而敦陽之業績成長也隨之水長船高, 我們預估其二○○○年之 EPS 將達一○元,較前一年成長約七成左右,表現相當亮麗。以其獲利情況來看,合理本益比應在三五至四○倍之間。


思源每股可賺近五元


思源為國內少數具備研究及開發 EDA 軟體的公司,以自有品牌進行銷售, 由於其產品為半導體設計及製造產業的支援工具,具有能跨進國際市場的利基。兩項主要產品 Dubussy (偵錯)、LEO (布線編輯), 目前偵錯市場全球市占率二五%,估計全球偵錯軟體市場規模約九億美元,未來仍具高度成長空間;預估思源未來三年內營收可以維持五○%以上的高成長率。

思源產品主要走利基路線, 另與全球大廠聯盟,及推動 OEM 產品,在偵錯軟體市場競爭力領先。目前市場比重:美國五○%、日本三○%、台灣二○%;占全球二○%的歐洲市場將是今年下半年起推動重點。而 VHDL 產品,預計自年底起產生營收貢獻。

二○○○年第一季 EPS 一.○四元,四月營收二二一八萬元, 連續第六個月創新高,預估五月營收二四○○萬元將續創新高。 預估其二○○○年之 EPS 為四.八八元,較前一年成長約五成左右,表現相當亮麗。但以其獲利情況來看,合理本益比應在三五至四○倍之間。


三商電期待大陸市場


三商電為國內一大櫃員機( ATM )系統整合供應商,市場占有率達四成, 無人銀行系統占有率則高達六成。主要代理日本廠商 OMRON 的 ATM 及 MIKI 的補摺機,以自行設計撰寫的軟體,整合金融服務末端系統,並因應客戶需求,建立連接其內部網路的作業系統。由於今年七月以後千元鈔票將更新,預計在未來五年內將有五二○○台的舊機更新市場,今年預計有五○○台左右,該部分預計將有一千多萬元的毛利貢獻,營收中 ATM 業務將占四成左右。

公共工程部分,由於系統整合工程競標以價格取勝,故平均毛利率持續下滑,營收中公共工程業務將占今年營收四成左右。未來包括高速鐵路工程及固網建設將陸續進行,預期未來三年公共事業部門的營收可維持穩定成長。

在轉投資部分,華眾國際科技主要經營行動電話軟體銷售及主機出租業務。主要應用法國 Rapsodia 公司發展的主機, 並使用用戶識別卡工具組( SIM ToolKit )的技術, 在既有手機中配備 32K 容量的 JAVA、晶片 SIM 卡(錢龍卡)。第一階段與中華電信、三○家主要券商及世華銀行、中信銀行合作推出行動券商業務,後續值得持續觀察。

與 IBM、OMRON 策略聯盟,極力爭取中國大陸的 ATM 系統整合市場, 由於中國大陸 ATM 潛在市場爆發性驚人,預期如能順利進入大陸市場, 不失為一潛在利多題材。 預估其二○○○年之 EPS 為三.二五元,建議可在本益比二五至三○倍之間布局。

(作者為元富投顧研究部襄理)

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