債券基金只漲不跌、沒有投資風險，多年來已成為投資市場的錯覺。聯合投信事件就像小孩兒戳破「國王的新衣」，投信債券基金一周內失血兩千億元，終於讓投資人見識到「國王的新衣」——債券基金也會賠錢！
但他絕未想到，二十四小時後，公司旗下基金就被瘋狂贖回二五○億元；四十八小時後，他被迫向富邦集團等同業洽詢是否願意接手聯合的基金；七十二小時後，台灣債市爆發有史以來規模最大的贖回行動，單日債券基金失血一千億元，一周內合計被投資人贖走兩千億元。一隻小蝴蝶拍動翅膀，果真在幾千公里外形成巨風。
成常態／兩、三年一次擠兌風暴
台灣債券基金市場規模從民國八十五年的一千八百多億元，發展到目前的二．二兆元，八年之間膨脹了十二倍。由於利率步步走低，儘管市場每兩、三年就爆發一次擠兌風暴，但是，資金仍持續流向債券基金。
八十五年九月，公元投信（寶來投信前身）、台灣投信（現新光投信）買到假定存單，兩家投信一天之內被贖回一六○億元的債券基金，當時市場規模只有一八四七億元。
民國八十八年本土金融風暴，國內投信因為買到「地雷債」，引發市場恐慌性贖回，當時整體債券型基金規模已增至七千餘億元，為目前規模的三分之一左右。九十年茂矽公司債出事，握有茂矽公司債的投信，為了避免投資人恐慌贖回基金，因此情商各自股東以「吃回」方式將問題公司債全數買下。
這次聯合投信因為持有少量的衛道可轉換公司債，在外資股東力主將投資組合價值真實反映下，決定調整基金淨值。但因為受益人負擔損失大不同，客戶抱著「先贖先贏」的想法，從上週一開始拚命贖回基金。加上市場債券基金「長相」近似，聯合投信的風暴馬上擴散。
不過，「聯合投信太老實，台灣人聽到這種事一定嚇壞，光是贖回賣壓就可能搞垮投信」、「王關生太嫩，危機處理不合格」，卻是幾家大投信總經理對聯合投信和王關生的評價，在他們眼中聯合投信的外資股東「很不上道」，王關生則是沒有經驗。
遺後患／保守資金回存債券不易
金融市場的確最怕風吹草動，擔心利益受損的恐懼從聯合投信蔓延到其他投信，中華汽車、裕隆汽車率先贖回數十億元債券基金，鴻海、仁寶等電子大廠贖回金額更達五、六十億元，證券龍頭元大證券更在七月十六日一口氣贖回七十餘億元，其他包括國營的台灣煙酒公司、官股主導的中鋼，都出現大舉贖回動作，上千億元資金在市場上亂竄。
七月十五日，在王關生首度開記者會對外說明後的第四天，整體債券型基金一天之內就被投資人贖走一千億元。一家國內排名前十大的上市電子公司，當天贖回債券型基金後，馬上將資金轉成外幣匯出，造成台幣當天重貶一角二。銀行短天期定存因為這場意外塞爆，部分行庫已拒收大額存款。
弱肉強食的金融生態在危難時更加凸顯，規模小、沒有集團背景的中小型投信，旗下基金成為優先贖回對象，有金控背景的投信則透過「策略聯盟」自保，以「交叉互買」債券基金的方式度過風暴。一家基金規模超過四百億元的投信公司總經理慨嘆，雖然自家債券基金持券比只有五成，但是，一些大客戶還是照「抽」不誤，因為老闆答應要替別家投信「護盤」！
部分資產規模四百億元以下的中小型投信，擠兌風暴一出，甚至成為市場流言點名的對象，最後都靠集團資源挹注，才免於步上聯合投信的後塵。雖然本周風暴逐漸平息，不過，一位券商高層保守地指出，由於不少債券基金手上還抱著流動性差的公司債、可轉債和反浮動債券，一些極度保守的企業或個人恐怕不會再把錢回存債券基金。
衝規模／納入高風險商品大作價
「台灣債券基金是全世界最奇怪的產品，殖利率上揚，債券價格應該跌價，但是債券基金的報酬率竟然還能往上升！」這是國外信用評等公司、學者、官員對台灣債券基金一致的看法。為什麼會出現這種畸型現象？原來為了衝刺規模，債券基金「作價」已成為市場公開的祕密。
就像是「沒穿衣服的國王」在街上閒逛，卻沒有人敢戳破國王沒穿衣服的謊言。不管從國際經驗或是學理上多麼說不通，但是現實上「買債券基金只賺不賠，又可以節省所得稅」，讓債券基金在微利時代成為有錢大戶追捧的明星。
在二．二兆元的債券基金中，公司法人持有的比例占六成多，其餘近四成則是資金雄厚的有錢人。這些有錢人資金放銀行定存要被課徵二五％到四○％不等的高額稅率，債券基金卻因為資本利得免稅，成為有錢人避稅的重要管道。
單靠避稅無法滿足客戶的需求，投信為了競爭，債券基金雖然一年管理費只有千分之三，為股票型基金的三分之一不到，但因為微利時代讓「定存搬家」，可以輕鬆做到，於是各家投信無不全力衝刺。為了創造比定存、公債收益高的報酬率，包括公司債、可轉換公司債、反浮動債券、結構式存款全都納入債券基金的投資組合，少數基金甚至持有上述標的比率高達七成以上。
一位壽險公司操盤人無奈的說：「你只能選擇視而不見，相信政府不會讓它垮；否則就只能遠離它。」過去一周債券基金被贖回兩千億元，就是保守型投資人已經用行動對債券基金的風險投下反對票。
見考驗／利率攀升將如同刮颱風
台灣大學財務金融系教授李存修分析債券基金畸型膨脹的三種現象。第一，由於台灣沒有短天期的貨幣基金，債券基金摻雜貨幣基金，結果投資的標的期間有長有短，不但管理不易，還讓債券基金「長相」近似，擠兌風暴一來，全部遭殃。
其次，投資人多把債券基金取代存款，只要淨值穩定成長，申購就源源不絕，投信為了留住客戶，選擇不買公債，而以流動性差的公司債和可轉換公司債替代，讓淨值能夠穩定上揚。
最後，錢潮大量流向債券基金，需求不斷刺激供給，市場便源源不絕地提供公司債、可轉債來「餵養」永遠吃不飽的債券基金，這些債券流通小，在投信的「包養」下，沒有客觀的價格評價，於是無論利率怎麼變，公司債價格都可以文風不動，「公司債價格比公債還高、企業信用高過政府信用」的台灣特產因此產生。
一位資深債券操盤手形容，債券基金猶如在山坡地上濫墾、濫建，過去因為利率步步走低，加上政府「就地合法」的管理政策，讓債券基金膨脹到難以管理的地步。聯合投信事件只是引爆了這些山坡地上的「土石流」，可怕的賀伯颱風還沒到！
按照他的分析，賀伯颱風是由南往北吹，一旦利率由低向上竄升，債市將刮起猶如賀伯的大颱風，屆時才是對台灣債券基金市場最大的考驗。如何避開颱風的考驗？復華投信執行副總經理楊智淵指出，將債券基金依投資標的嚴格分類，讓大家的「長相」變得不一樣，將是當務之急。
還真貌／信評、重算淨值有必要
經歷聯合投信事件後一星期，金管會下令未來所有債券基金都要有信用評等機構的評等，希望藉此控制信用及流動性風險。但利率風險不僅牽涉到利率走勢，同時，由於公司債沒有次級市場，難以認定其市場價格。對此李存修認為，投信投顧公會可以先解決債券基金公司債的評價，用同業詢價或依財務理論估計的價值，來算出債券基金的真實價值。
許多人憂心債券基金經過多年作價，兩、三年前買的反浮動債券也可能蒙受損失，精密計算出來的真實價值會不會是羞見公婆的醜媳婦？一家電子大廠，上周就要求所有往來的投信詳實填寫旗下債券基金投資反浮動債券的比率，超過二○％的基金一律贖回。一些完全不投資反浮動債券的投信如荷銀投信，就吸引部分保守資金流入。
李存修則認為，重新評價固然會讓損失浮現，但是一些早期債券因利率走低的未實現利潤也可趁勢一併認列，重算淨值不一定全然有害，再者，也可藉此機會重建投資人對債券基金的持有信心。
雖然聯合投信的債券、平衡型基金分別由富邦及日盛接手，一窩蜂的贖回賣壓或可因此平息，隨後而來的強制評等、重算淨值也有助於健全體制，但是在這些「健檢」措施未完全落實之前，投資人還是有必要深入了解基金作帳的手法，以及如何挑選適合自己的債券基金。
認識反浮動利率債券
債券的票面利息有2種計算方式，一種是依固定利率，其票面利率在債券存續期間永遠固定。一種則是非固定利率，在非固定利率的債券中，又可分為正浮動利率、反浮動利率，其中正浮動利率表示其票面利率會與某一市場利率水準同方向變動，因此當市場利率上揚，正浮動利率債券的票面利率也跟著上升，其債券價格不一定會下跌。
反浮動利率債券的票面利率則和市場利率呈反向變動，例如「5％減LIBOR6個月利率，LIBOR是倫敦金融同業拆款利率」，當市場利率上升時，反浮動利率債券的票面利息反而下跌，但票面利息不會低於零利率，也就是說其利息收入成長的速度會變慢，價券價格也會下跌；反之，利率上升時，正浮動利率債券的利息收入成長速度會加快，也可能有債券價格上漲的資本利得。
在2、3年前由於利率走跌的趨勢頗為明顯，台灣從那個時候也發行了不少反浮動債券，大約有3,000億台幣左右，占目前債券型基金2.2兆規模約13％，雖然國內公司債幾乎沒有次級市場，無法反映這些反浮動債券價格下跌的幅度，但是若從財務理論上仍可估算出理論價值。目前國內債券基金並未揭露其持有反浮動利率的比重，此部分的風險也未反映，投資人亦可自行向投信查證。（本文轉載自今周刊第396期）
