好公司和好投資是兩碼子事 P.170

陳惠芳

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2007-11-08 14:32

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過去五年平均營收成長率前10％的公司與後10％的公司，哪一種才是好的投資標的？正確答案為後者，而且未來三年的投資績效還將比前者高上三成！本書打破一般投資人的刻板印象，告訴你想在股市中致勝，得先克服自己的心魔。

人的頭腦會假設，具有類似特質的事物就是相近的。而代表性就是以一般的刻板印象為基礎來做判斷。我們可以討論下面這個問題：

瑪莉是一位沉靜、用心，而且對社會議題相當關切的女孩，在柏克萊念大學時，主修英國文學及環境研究。以上是我們所擁有的資訊，請問下列三種狀況中，哪一種最可能。A：瑪莉是一位圖書館員。B：瑪莉是一位圖書館員，也是環保協會的會員。Ｃ：瑪莉在銀行業工作。

將這個問題詢問主修投資學的大學部學生、MBA研究生，以及財務顧問，大概有一半的受訪者會選擇答案B，因為身為圖書館員和環保協會的會員，代表了某種形象，正是一位很認真又關切社會事務的人所從事的生涯類型。但是，這個問題所問的是，哪一種狀況最可能，而不是問哪一個工作會使瑪莉最快樂。

答案A：瑪莉是一位圖書館員比答案B要好些。因為身為圖書館員再加上環保協會的會員，她還是一位圖書館員。換句話說，選項B是選項A的子集合。由於選項A包含選項B，所以選項A的可能性較大。有四分之一到三分之一的受訪者都了解到這一點，所以他們選擇A而非B。

不過最好的答案是Ｃ：瑪莉在銀行業工作。因為受雇於銀行界的人比受雇於圖書館的人要多得多。事實上，金融界的工作機會遠比圖書館員的職位要多得多，所以屬於金融從業人員的可能性遠高於圖書館員。但是因為服務於金融界，並不能代表我們頭腦中用來描繪瑪莉的捷徑，所以很少人選擇答案Ｃ。

人在金融市場中也常常呈現代表性偏差。舉例來說，投資人往往會把所謂的好公司及所謂的好投資混為一談。好公司的代表，是那些具有很強獲利能力、很高營收成長率、以及管理品質優良的公司。而所謂好的投資，是那些價格上漲幅度高於其他公司的股票。那麼好公司的股票是否就是好的投資呢？答案也許不是。

績優不等於漲幅

如果我們把過去一直維持盈餘成長的公司，便認為是好股票的話，就忽略了一個事實：沒有多少公司可以長期維持在過去所達到的高水準成長率。這些公司因為受到投資大眾歡迎，價格愈走愈高。但隨著時間過去，情況愈來愈明朗，投資人在預測未來成長時顯然過於樂觀，股價終究還是下跌了。這就是所謂的過度反應（overreaction）。

財務經濟學家針對成長股進行績效探討。他們將成長股稱為明星股；至於那些被投資人視為沒有未來成長性的公司，就稱為價值股。

在投資人心目中，成長型公司就是那些維持本業成長的公司。學者計算了過去五年來，所有公司的營收平均成長率，平均成長率最高前一○％的公司就是明星公司；銷售成長率最低的公司就是價值公司。那麼，明星公司或者價值公司，何者在未來一年會是比較好的投資？未來五年呢？

有三位學者利用一九六三年到一九九○年間，所有在紐約證券交易所及美國股票交易所上市股票的資料加以整理，發現如果買進明星股，未來一年可賺得的期望報酬率是一一．四％；如果是價值股，未來一年的期望報酬率是一八．七％；成長股未來五年的平均總報酬是八一．八％，而價值股未來五年的報酬率是一四三．四％。

過去不等於未來

投資人在檢視過去股票報酬的時候，會犯相同的錯誤。舉例來說，過去三到五年表現不佳的股票，就被視為輸家股，而過去三到五年表現優異的，就被稱為贏家股。

投資人認為過去的報酬就是未來預期的代表。投資人喜歡追逐贏家，買進那些價格趨勢已然往上的股票。然而在未來三年，輸家股的績效比贏家股高出三○％。

簡言之，投資人將公司過去的營運績效以及股票績效，延伸為未來預期的代表。然而不幸的是，就長期而言，公司往往回歸平均。也就是說，成長迅速的公司遭遇到愈來愈多競爭，使其成長率慢了下來，投資人將發現這些股票的表現並不如先前預期，因而大失所望。
（本文摘自第七章）