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投資革命── 華爾街理論起源 P.122

投資革命── 華爾街理論起源 P.122

美國人喜歡改變。革命是我們與生俱來的權利,喜新厭舊被視為年輕的象徵。創新受人讚嘆,創新者亦隨之成名。我們尤其偏愛來自民間的小人物,後來卻變成了人民英雄, 例如愛迪生( Thomas Edison )、福特( Henry Ford )和富蘭克林( Benjamin Franklin )。

然而,有時候改變似乎過於劇烈,情況開始失控,這時害怕改變的心態將會取代對新事物的好奇心,這種情形正可以用來解釋過去十五年或二十年間在華爾街所發生的情況。


金融創新隨時隨地都在發生


金融創新隨時隨地都在發生,其速度和複雜程度幾乎難以掌握。包括業餘投資人及許多專業投資人,對這種太空時代的交易策略及繁複的金融工具都感到惶恐,擔心其複雜度超過他們所能了解的程度。個別投資人抱怨他們總是最後一個得知他們持股的資訊;當證券價格下跌時,他們往往是最後賣出的投資人。大型金融機構則是抱怨證券價格呈現高危險的波動。而社會上的普遍看法是,企管碩士、企業購併者、投資經理人得到的報酬,遠超乎他們所應得到的,就像活在自我封閉的世界裡的天文物理學家,和升斗小民辛苦謀生的真實生活毫不相干。

但這只是整個故事中的一部分,未被揭露的部分,也就是本書將要敘述的內容,則顯示出多數的恐懼與憤怒都是不適當的。華爾街對某些人來說可能相當迷惑,但是對世界其他地區,包括正尋求走向繁榮與自由之路的前社會主義國家,它的確是相當重要且具有成效的一種典型。

人們對當今金融市場的認知差異,導因於最近發生的一場無聲革命。此一革命並非源自曼哈頓下城區的高樓大廈之間,而是植根於學術象牙塔中。這些英雄是一小群學者,大多數還是在其學術生涯的開端,和股市沒有直接的利益糾葛;他們以抽象方式進行財務經濟學的分析研究。

而他們傳遞給華爾街的訊息,主要奠基於經濟學最基本的兩項法則:一是,不承擔風險即無報酬;二是,在自由競爭市場中,要戰勝擁有豐富知識與技巧的競爭者是極端困難的。這些學者為華爾街帶來嶄新的觀念,將風險與報酬的關係和自由市場的競爭本質相結合,為投資人設計出管理資本的新方法。


抽象理論轉換為控制風險的可行方法


對華爾街的投資人和經理人而言,這些學者大部分的言論看似陌生且不討喜,但最終卻悄悄地突破舊有防線,解放這座資本之城。

財務與投資學的革命,在一九七四年十月初試啼聲。當時是一九二九年大蕭條以來空頭市場最嚴重的階段,股價已觸及底部,而從兩年前的價位算來,股票市值大約下跌了四○%。最糟的情況還不只這些。美國國內經濟過熱以及石油輸出國家組織貪婪地拉抬油價,導致通貨膨脹快速上升;就連傳統避險的天堂──債券市場,也喪失了三五%的購買力。

沒人能躲過這場災難。公司員工發現退休基金的價值下滑,威脅到他們退休後的安全保障。此一困境為整個金融界帶來求新求變的壓力:包括專業經理人管理客戶資金的方式、金融制度本身的結構、市場的運作方式、存款人可選擇的投資標的,以及金融財務對美國公司競爭力與獲利性所發揮的作用等。一九六○年代繁榮時期的許多明星基金經理人逐漸消失殞落, 伴隨著退場的是尼克森總統(Richard Nixon )的物價管制措施, 以及福特總統( Gerald Ford )競選時所提出的「立即打擊通膨」( Whip Inflation Now )口號,甚至包括主要的工業公司、聲譽卓著的銀行及紐約市政府,都瀕臨破產邊緣。

倘若沒有一九七四年的危機,金融界鮮少有人注意到過去二十年間,從學術象牙塔發展出來的觀念。事實證明,隨性式打敗市場的投資策略,結果只是損害客戶的利益,此時金融界人士才驀然發覺,他們必須改弦易轍。即使有些不情願,他們還是開始把學術界的抽象理論,轉換成控制風險與停止客戶損失的實際可行方法。這即是推動新華爾街革命的力量。


革命學者投入研究工作並非受到思想上的熱情驅策

大部分革命的智識基礎必須回溯到推動此一變革的人士身上。他們並非活躍在金融界的人士,也沒有任何理論上或實務上的先驅發展誕生自紐約這個全球最大的金融市場。多數的先驅者是喜好艱澀數學的教授,就對市場漲跌感覺敏銳的市場老手來說,這些教授可說是古怪的夥伴。這些人很少會在股市投資超過數千美元,也不曾高聲宣揚其理論。除了少數特例,多數人只是滿足於在學術期刊發表其觀點,並和同儕進行討論。

當那些充斥著希臘字母的花梢方程式出現在學術期刊上時,少數聽過這些學者的投資人,把這些觀念當成笑話,認為這是從未擁有或管理過投資組合的蛋頭學者,提出來的一廂情願的想法。有人將這些理論斥為「一派胡言」,也有人則視他們為「不諳世事的書呆子」。

對大多數推動此一革命的學者而言,他們投入這些研究工作乃是許多巧合所致,而不是受到思想上的熱情驅策。其中有一位是大學足球代表隊的明星球員,原本計畫教法文;另一位則為天文學家,有人認為他早年對財務學的狂熱是一種「絕大的錯誤」。其他人則選定數學、工程學、物理學等做為安身立命的領域。這種傾向能解釋何以他們當中大多數人不把股票市場視為致富之地,只當它是提供各種資料及迷人知識難題的豐富來源。

一九○○年,巴契里耶隱匿在巴黎索邦大學描繪投機市場行為的永恆真理;馬可維茲在一個寧靜的下午,在芝加哥大學圖書館閱讀威廉斯的著作,碰巧發現一個偉大的真理;托賓坦率地承認,自己是一位「象牙塔內的經濟學家」;薩繆森把財務學視為星期天的業餘繪畫,搞不清楚究竟自己發現的是芝麻蒜皮之事,還是驚天動地的真理; 夏普在經歷與林特納激烈的對抗之後,提出了 B 值革命;羅伯茲在一份期刊中發表專為證券分析師而設計的線圖,但只有學界人士讀到這篇論文。


和華爾街反向操作吧


天文學家奧斯伯選擇在冷僻的海軍部門刊物,發表他「無可緩解的喧鬧精神病院的縮影」的想法;法馬離開足球場前往芝加哥學術叢林,在那裡他再次確認考爾斯關於投資組合經理人無法戰勝市場的悲觀看法;莫迪格里亞尼與米勒在卡內基理工學院的同一個隔間裡唇齒相依,對公司財務主管提出相同的看法,卻沒有引起華爾街日報的注意;布萊克、休斯及莫頓注視著微分方程式,結果改變了整個財務學世界。

然而,這些學者最後抵達的領域通常和原先的預期有所差距。而且,他們之所以對股票市場進行探索,原本是為了解決某些有趣的假設性問題;一旦開始探險旅途,他們就無法停止。最後,他們都會臣服於股市的魅力,被股市所征服。在本書中所出現的多數人物,都是多產的財務理論家,也多少曾和華爾街的某家公司或某個主要投資機構有所關聯。

在本書中,將介紹諸多將理論應用於實務的創新者的故事,藉此可以看到這場革命在行動面的表現,而這些追尋金融報酬的冒險家,也會與理論家分享許多經驗。然而,自我懷疑、持反對意見的同僚、事業生涯的風險以及不確定的感覺,卻始終環繞在他們身旁。

他們站在象牙塔的頂端眺望世界,現在,讓我們拋開巨額交易五分、一毛的討價還價世界,以及電腦螢幕上閃爍的數字,來分享他們的遠見。當財務創新日益精進,及全球經濟進一步強化金融市場的競爭性,資本市場的重要性及彈性也越來越受到重視。

這些市場是資本主義經濟的奇蹟,也是世界各地渴望仿效的對象。電腦的敲擊聲響及交易場內的吼叫聲,是一場偉大戰爭的廝殺聲音,投資人置身其中、參與競爭。沒有其他市場,不管是哪種產品、架構或機構性安排,能像這裡一樣自由、生氣蓬勃又有效率的競爭;也沒有其他市場的價格,能夠像這裡一樣傳遞如此多買賣雙方的資訊。馬可維茲在最近一場對學生的演講中提醒道:「當然,那隻無形的手的確是笨拙、無情又不公平,但是它卻比計畫經濟的中央計畫委員會更靈巧、更公平!」

這就是讓這些掀起這場財務學革命的煽動家著迷的地方。他們並不是被投資遊戲的樂趣所吸引,而是被自由市場動態的純粹性所吸引,這是經濟學研究所能提供的最好例子。記得薩繆森在聽到坎德爾的「機會的惡魔」時,所做出的反應:「和華爾街反向操作吧!根據過去與現在的價格無法預測未來的價格,這並不是經濟法則失敗的象徵,而是在市場競爭達到極致的情況下,經濟法則的勝利。」

而如果我們與理論家一起加入自由市場的迷人世界,我們將會發現,他們不只讓我們學會珍惜所擁有的,更幫助我們將經濟體制建構得更加美好。

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