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「價值投資之父」葛拉漢論投資 P.124

「價值投資之父」葛拉漢論投資 P.124

在投資及經濟領域中,葛拉漢是個多產且受歡迎的作家。他從一九二○年代開始論著,到一九七六年去世為止,除了出版五本著作外,也在一些著名的報章雜誌發表許多文章。


葛拉漢發表的文章曾兩度帶動股市大幅翻揚。一次是在一九二九年股市崩盤之後,另一次則是在一九七○年代股市長期處於空頭市場之後。葛拉漢的演說引導並啟發華爾街的專業人士達半世紀之久。他曾以筆名「苦思者」在頗受推崇的《金融分析期刊》發表過一些文章,他對美國經濟及國際經濟的看法與見解甚至得到像凱因斯這類偉大思想家的回應。

為讓《今周刊》讀者分享葛拉漢最著名的投資理論,編輯部特摘錄財訊出版社出版之《價值投資之父||葛拉漢論投資》一書中,證券分析面臨的問題一章,原文是葛拉漢在一九四六年至一九四七年間,在紐約金融機構的授課內容。

最後這一講的主題與前面幾講有些不同,我們主要是談投機,也就是與投機相關的證券分析。

我想,投機這個主題和愛情一樣受到歡迎,但對這兩方面的評論大都相當老套而且不管用。

在本堂討論投機的內容中,我會盡量談論這個在金融業及你們本業中,占重要地位的主題裡較不為人知的一些觀點。

我想在這個鐘頭裡解說三個重點。第一、投機要素占證券分析師的所有工作中非常重要的部分,對某部分工作尤其重要。過去三十年來,投機的整體比重與重要性與日俱增。

第二、智慧型與非智慧型的投機是截然不同的。證券分析方法在區別這兩種投機上,發揮了很高的價值。

第三、儘管我在前面提過兩個重點,但我相信目前證券分析師對投機所抱持的態度大多是謬誤且不健全的。基本原因是我們都把重心擺在成功投機所得的「報酬」,而非達致投機成功的「能力」。


不合本金安全及滿意獲利的投資操作就是投機


因此,證券分析師必須有一套像投機者一樣的自我檢視標準,也就是說,所謂典型的投資人在自我批評時,要表現得像一位投機者。

首先,什麼是投機?我們在《證券分析》一書中有一章專門討論如何區分投資與投機。我不想在此重述裡面的內容,只想引述結論:

「投資操作是經由透徹的分析,以確保本金的安全及滿意的獲利,凡不合這些條件的操作方式都算是投機。」這是對投機的簡短說明。我們可以擴大來說,在投機性的操作中,你無法透過證券分析的過程,來預測到成功的結果。這並非表示投機絕對不會成功,而是說你無法僅透過遵循我們的證券分析方法,就可以在許多個案中成為成功的投機者。

所有的投機操作手法都和價格變動有關。有些手法只強調價格的變動,有些則是強調價值的變動所帶來的預期價格變動。我想這是相當重要的投機操作分類,要舉出一些例子是很容易的。

假如某人相信鋼鐵股在多頭市場的後半段可能會發生重大變化,便在一九四六年初以八十美元左右的價格買進美國鋼鐵公司股票,這就是以價格變動做為參考依據,而不特別參考價值標準的投機操作方式。



謠言可能是真的?


假如某人認定標準瓦斯及電力公司) Standard Gas and Electric (的消滅計畫)extinction (將有所變動,便在一九四五年以極低價買進優先股,一股才四美元,這無疑是一種投機行為。但在這個例子中,他的動機是價值分析,或者說是與預期的價值變化有關,而令人驚訝的是,這種情形居然出現在標準瓦斯及電力公司的優先股上。

我想你們都很清楚,這種說法的反面涵義是,幾乎所有以預期價格或價值變動為基礎的股票操作,都必須被視為是一種投機,必須和投資加以區別。

這使我想起一個你們都熟悉的故事:一位油商上天堂請求聖彼得讓他進門,聖彼得說,「對不起,你只要從門口往裡瞧,就可看出這裡的油商區已經客滿了。」油商說,「那真不巧,但我能否跟他們說幾個字就好?」聖彼得說,「好的。」然後油商就大喊,「地獄裡挖到油井啦!」油商們蜂擁奔出天堂,拚命尋找下地獄的捷徑。於是聖彼得說,「這招太妙了,現在空位很多,請進。」油商搔搔頭說,「我想我還是跟那票人走好了,說不定那謠言是真的。」

我想這就是我們在股市變動中的行為模式,我們從經驗中得知我們的下場一定不好,但總覺得「謠言可能是真的」,於是就跟著群眾行動。


市場預測最惱人處是有太多人在預測


基於某些理由,所有的華爾街證券分析師應該都會對股市的未來有些看法才對。我們之中有許多絕頂聰明的分析師都致力於預測未來的價格走勢,我不想為了辯論他們的行為是否合理而在此點燃戰火,但我想對這個主題提出一項觀察。  市場預測最惱人之處不在於預測者不夠聰明或熟練,而在於有太多真正的專業人士從事市場預測,他們的意見不斷被中和,導致預測結果的效果最後幾乎等於零。  

對於專家們可以確信地指出市場未來的可能變化,幾乎每一次市場都已經充分反映出來了;除此之外,專家們所說的幾乎都不能完全確信,其正確機率只有一半。如果從事分析市場的人士能夠適度地自我批評,我相信他們會發現自己只不過是在追尋一場幻夢罷了。

我最近閱讀巴爾札克)Balzac, 編注:一七九九至一八五○,法國小說家(的傳記, 使我想起他的一部名叫《追求絕對》)Search for the Absolute (的小說,你們有些人可能也讀過。在小說中,有位聰明的醫生一輩子都在尋找一件找到之後會讓他覺得很快樂的東西,但他從來沒有找著。當然,若能在股市中不斷做出準確預測,其報酬是相當可觀的,所以我們才都會躍躍欲試。


證券分析師不該將時間浪費在預測上


但我相信你們會同意我的看法,那就是你們沒有充分的理由可以相信,有人能夠一直做出正確的股市預測。依我之見,證券分析師把時間浪費在這類的追尋上,是一項非常不合理且不實際的錯誤。

當然,市場預測本質上等同於「掌握市場的最佳時機」。我在此要說的是,能讓最佳時機一直發揮功效的唯一原則是,在分析師認為普通股很便宜時買進,而在分析師認為很貴或不便宜時賣出。

這種論點聽起來好像和時機有關,但稍加思考之後,就會發現它根本和時機無關,而是和買賣股票的評價方法有關。本質上,你不必了解市場未來的走勢如何,因為如果你的股票買得夠便宜,即使市場持續走低,你的部位依然會很穩固;而且如果你的股票賣得相當高的價錢,即使市場持續走高,你還是做了聰明的決定。

因此,在本課程的結尾,我希望你們這些證券分析師能夠接受我最殷切的請求,請你們和市場分析從此一刀兩斷。千萬不要嘗試將證券分析與市場分析結合,這是很多人誤以為相當合理的做法,事實上兩相結合之後的最終結果,幾乎都注定會相互矛盾與混淆。


珍娜羅( Janet Lowe )小檔案

著有《投資大師開講》、《管理大師開講》、《比爾蓋茨開講》及《價值投資》等暢銷書。她的文章散見許多知名的報章雜誌,包括《美國商業周刊》、《 TheChristian Science Monitor 》、洛杉磯時報、舊金山紀事報。目前和先生林那斯( Austin Lynas )住在加州戴馬市( Delmar )。

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