金融市場裡的資本，大約可分成三種，一是股東所投入的股本，一是借貸而來的資金，一是員工的人力資本。而如何將利潤與風險分配得當，是每一位市場參與者追求的目標。
可是金融市場常處於不平衡、不透明，或效率不彰的時候，這時資本便會向某一邊傾斜，讓某一種商品或產業得到特別高的溢價。而整體經濟在這種狀態下，便不可能達到最適效率。
比方過去我們常提的，政府給與電子產業特別優惠的稅率，造成資本往電子產業集中。而其他產業便出現資金不足、人力不足的排擠現象，競爭力也自然變弱，進而財務出現問題，產生呆帳，於是拖累銀行體系，形成連動效應。
其實如果電子產業真的那麼好，不須政府特別鼓勵，也會吸引足夠的資金與人才。當然這麼說並不是全盤否定過去政府所做的努力，因為當時是其他國家都這麼做，在大家競相投入的情形下，我們不這麼做，在科技產業的發展就會落後旁人一大截。
這幾年世界各國紛紛加入 WTO （世界貿易組織）， 希望能建立一個公平合理的貿易競爭環境。其實我們還需要另一個「 WTO 」── World Tax Organization，讓全球能有一個合理的稅制環境，各國間不必再你減稅、我免稅地殺來殺去，使產業呈現跛足化的發展。
回到資本，每一項資本都有其利潤及風險，股東的風險有限，雖然在公司面臨清算時，必須等到債務處分完畢後，才能分配剩餘的部分，但是最多也就是賠完當初所投入的資金；不過股東可以領取股利，如果公司經營得好，股利的報酬會高得難以想像。
而債券擁有優先償還權，也可以賺取穩定的利息。至於人力資本則不受限制，可以自由移動，賺取應得的薪水。
問題是，以上是效率市場（ efficient market ）的理論，但是在台灣，市場看起來似乎還不是那麼有效率。這可從最近 CB （ convertible bonds，可轉換公司債）市場熱絡的景象看出來。
對投資人來講，CB 不但可享有債權人的保障，即優先付息等， 又可享受股票增值的好處，是最近很 hot 的金融工具。 但也容易讓人產生錯覺，以為買 CB 提供固定的利息，沒有風險；如果股市好，還可以賺到股價上漲的利潤。但是真有這種只賺不賠的好差事？既然提供只賺不賠的保證，那麼在任何價位買都不算錯；也就是說，CB 的任何價位都是合理的價位。
稍微有點市場概念的人一聽到這裡就知道不對勁了。可是台灣的 CB 市場正當火紅，價格愈來愈不合理，可是搶進的人還是一大堆。 CB 三年期的殖利率甚至殺到○．二％至○．三％，而政府發行的公債殖利率則在一．三五％左右。也就是說，民間公司借錢的成本，不光比政府低，而且還低了一％之多。
當然 CB 價格裡還包含選擇權（即轉換成股票的權利）的價值在內，但是就算是選擇權，其價值也不是無限上綱，必須以公式計算選擇權與現股間的波動率。
一般選擇權占了 CB 價值的六％，但是台灣 CB 的估價較高，約在八％左右，那麼 CB 的實際價值便為九二％，三年後領取利息，價值約等於一○○％。其餘的錢可放在股市，就算跌到零，本金還是可以拿回來。保本的觀念就這麼簡單，幾乎每個人都可以把錢拿回來自己做投資規畫，只是多數投資人不懂得計算而已。
市面上的保本商品似乎有意忽視一個陷阱，就是萬一公司出問題的話，錢拿不回來，而轉換成股票自然也沒有賺頭。 更嚴重的是，CB 的保本訴求，讓市場認為風險極低，便失去警覺性，價格愈追愈高，於是就陷入極大的風險之中。另一方面，公司因為發行 CB 而取得便宜的資金，於是所做的投資決策便相當隨便，往往會挑上報酬率很低或是投機性較強的案子。
有些公司先前發行 ECB，目的是為了投資轉投資子公司；當時估算三年之後，子公司的營運上軌道便可以賺錢還債，或是經營不錯可以賣掉一些股權來還債。沒想到，景氣不見好轉，金融市場也上不來，轉投資賺不了錢，也賣不掉，就還不出錢來，落到現在成為地雷股。
也有公司認為這無所謂，反正到時再發新債還舊債就好了。如果經營者抱持這樣的態度，那麼這又跟賭博有什麼差別。
台灣熱絡的 CB 市場，會不會在未來三年形成新的金融問題，我不敢說會形成金融危機，但是一旦出事，肯定是大代誌。就像十年前台灣的銀行業，因為新競爭者加入，為了搶貸款客戶，除了殺價求售外，風險控管的品質也差，等到客戶一一出了問題，銀行便直接受到逾放呆帳的衝擊。
過去台灣一向不重視債券市場，也沒有發展出所謂的「信用差價」的機制；比如政府發行的公債最安全，利率在一．三五％左右； 信用評等優良的 AAA 級公司，可能的發債利率就在一．四五％，AA 級的公司債就再往上加碼，以此類推。
台灣缺乏此機制的原因，一是沒有活絡的債市，而且 CB 市場籌資成本便宜，企業又何必再發行公司債。 公司債的利率比公債高，但是發行 CB，再投資部分的選擇權，包裝成保本商品，打出雙贏口號，好賣得很。
而只要市場開始相信這一套，前一家的發行利率在○．七五％，下一家便降到○．七二五％，只要能成交，市場便會不斷測試投資者所能容忍的底線。這麼一路下來，就會形成小型泡沫。股票泡沫和 CB 泡沫都因為錢多，現今因為股票不好，所以錢便湧往 CB 市場，形成 CB 泡沫。
不過 CB 泡沫比較隱性，大多數人都看不見；而 CB 的最大買家是誰？債券基金是也。台灣的投信市場比較特殊，在美國，股票型基金占了四二％，債券和貨幣型基金則占五四％；而台灣的股票型基金只有一三％，債券基金則高達八六％。這種畸形發展，讓台灣市場明顯偏向債券基金，而優質公司債有限，基金遂只好投向 CB 市場了。
此外，因為股票不好，資金湧進銀行體系，行庫收了錢卻放不出去，所以也只好買債券基金。不敢借錢給企業，卻買了投資這些公司所發行的 CB 之債券基金，頗令人玩味。
企業發行 CB，可是財務卻每下愈況，市場當然有理由懷疑三年後， 公司還不出錢來，CB 市場將成為新的地雷區。 目前的 CB 市場確實有泡沫現象，而泡沫是愈早戳破，衝擊愈小，復原愈快。
CB 泡沫化不能完全怪罪政府， 說是市場法人不足，因為 CB 的買方多數是法人。但是我們也不能怪法人，因為利率直直落，錢一直湧進來，做生意的沒有把業務往外推的道理；問題是這些錢要投到哪裡？連美國一些最專業最保守的資產管理公司，也在那斯達克五千點時奮勇進場，我們又怎能苛責國內法人的素養呢？
問題的根源是，錢無法自由地進出國門。美國公債市場利率比台灣還高出近一個百分點，如果開放資金自由進出，應當會有相當的數量轉進美國公債市場。當然美元有貶值的風險，但是要投資，就不可能完全避絕風險；美元可能貶值，台灣CB 有可能成為地雷，要怎麼抉擇，就讓投資者自己判斷吧！
通常會出現泡沫，即表示一地金融體系的資金供給比需求多出很多，與其強留這些資金在國內興風作浪，造成地雷、形成崩盤，還不如讓錢流出去，尋找能提供合理報酬的投資管道；等到國內市場有起色了，這些外流的錢自然會回頭的。
台灣朝野都一直擔心資金外流的問題，但是台灣的外匯存底卻持續創新高，實在看不出外流的問題在哪裡。錢若能好好管理，即使在最凶險的市場，仍然是你的錢；就怕放在誤以為是安全的地方，反而忽略了風險，常常落到血本無歸的慘境。
過去十多年，我們見識過股票、房地產、貸款市場的泡沫崩盤，希望能有足夠的經驗減緩下一個泡沫循環的殺傷力。話雖如此，但是依過往的例子，明明知道泡沫的存在，多數人仍會睜大了眼往裡跳；只希望大家能學到教訓，擺脫這種宿命──雖然不太容易。
（谷月涵的電子信箱： mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw）
