Kmart事件給股民的省思 P.122

有一段時間CNBC隨時對證券經紀商反應做即時報導（如同台灣的證券即時報價系統）將這個想法發揮到極致，這種要求自己在訊息發生的傾刻間迅速做出新決策，使自己能夠與大眾同步（甚至打敗大眾）的做法，其實這不是投資，這是投機。投機與賭博一樣，會引起強烈的情緒反應。這種對速度的要求，使心理偏誤效果更加擴大，通常都是以惡劣的報酬率收場。進入股市千萬不要求快與即時，冷靜地過濾即時發生的訊息真實性和股價上漲的表象內容，才是投資者保護自己財富減少損失，進而勝出的最重要風險控管。下面就以美國第三大零售商Kmart最近股價表現為例向讀者報告。 Kmart（市值七十八．九億美元，第一大零售商為Wal-mart，市值二二四○億美元；第二大為Target，市值四一○億美元） 在二○○一年底陷入財務危機，○二年一月自動宣布聲請破產保護，而在○三年五月破產重整期結束後，公司開始正常營運。自此之後，公司的股價一路從十二．八五美元飆升至目前的近九十美元。究竟Kmart的新團隊施展了什麼神通廣大的魔法，能讓這一家三年前瀕臨破產的零售商看起來好像起死回生。 Kmart 二○○三年上任的新董事長藍柏特（Edward S. Lampert） 四十二歲，為耶魯大學經濟系高材生，畢業後在高盛投資銀行套利部門工作幾年後，一九八八年出來和同事開創ESL資產管理公司，擔任公司董事長兼執行長，業務包括為客戶配置資產。藍柏特喜好收購垃圾債券（junk bond-信用評等極低的債券），尤其對瀕臨倒閉或營運狀況不佳公司有興趣，在Kmart傳出財務危機後，他大量購入Kmart債券，之後把這些可轉債轉換成股票，又陸續為ESL資產管理買進Kmart股票，該公司和藍柏特個人就占Kmart的股權之五二．六％。 藍柏特上任董事長後，做的第一件事即是把六百多家營運不佳的分店售出，並裁員五萬七千人：Kmart的店面由○一年的二一五五家，急速縮水成○四年的一五一一家，其中有四十五家分店都是出售給百貨工司Sears。由於出售分店的關係，Kmart的現金由○三年一月的六．一三億美元，在僅僅一年後，便遽增至二十．八億美元；而固定資產由○三年一月的四十八．九億美元，減少到○四年一月的一．五三億美元。且因為聲請破產重整的關係，Kmart約有七九．六九億美元的債務被打銷掉，目前Total Debt/Equity ratio（負債／股東權益）僅為○．一七四，相較於Wal-Mart的○．七三二和Target的○．七八一，Kmart的Total Debt/Equity ratio相當低。更重要的是，Kmart在聲請破產重整前的股本由四．九億股（市值六十二．九七億美元）大幅縮水至目前的八九六○萬股（市值則增加到七十八．九億美元），故EPS大幅上升，目前一年EPS約五．○三元。以目前股價近九十美元算來，其本益比雖僅為十七．九倍，相較於Wal-Mart的二十三．九四倍、Lowe's的二十．八五倍本益比，表面看起來Kmart的本益比並不算高，股價上漲至九十美元要怎麼解讀呢？以Kmart董事長的財務背景，就其重整後的股價表現，值得分析。Kmart在破產重整期結束後，公司內部並無大刀闊斧地改革，除了董事長為Kmart引進品牌成衣大廠GAP的經營團隊，為Kmart的內外部重新裝潢，注入年輕氣息，並改善客戶服務，提高商店衛生清潔度外，Kmart在產品結構、公司營運策略方面，並無重大革新。 Kmart連續幾季毛利率雖然都維持在二四％至二五％，和Wal-Mart相距不大，遠低於Target的三三％，但公司的存貨則實在太高，依然占總資產五○％以上，而Wal-Mart的存貨只占總資產二五．四％，Target存貨更只占總資產一五．七％。Kmart從股價看，好像重整後正起死回生，但若仔細分析，其和最強勁對手Wal-Mart和Target相比，產品依然無法差異化，價格方面也拚不過Wal-Mart的超低價策略之優勢，故Kmart要搶奪市占率有相當的難度。 換句話說，Kmart重整後股價節節飆升的背後，其實公司內部管理經營方面並未看到任何興奮端，公司當初敗陣Wal-Mart的基本問題依然存在；目前股價接近九十美元的Kmart，只是金融財務遊戲產生下的一個燦爛故事。在市場極度效率化的美國，都有Kmart這樣子的財務操作遊戲和股價連動，台灣的投資者面對尚未效率化的台股，實在更應該小心謹慎。 現在的Kmart，不能用一般零售商的角度來評價它，因為它幾乎是董事長藍柏特創造出一項他自己的完美投資標的（Kmart）而已。藍柏特為財務背景出身，對研發、製造，及如何營運公司並不非常了解，對Kmart本身也無特殊感情，更何況藍柏特自己還創辦一家資產管理公司，投資標的的報酬才是他更關心的「本業」，若Kmart報酬率達到他的標準，極可能將Kmart股票出售。因此，雖然Kmart的股價在不到一年半內，上漲了五九八％，但它其實是美國資本市場中風險最高的投資標的。 從Kmart我想提出幾個省思：一、財務操作融進了股市，美國如此，台灣不可能例外，投資者要學習分辨。二、股東結構中，擅長資金管理運用的大股東愈來愈多，檢驗股東結構成為進入股市重要的觀察內容。三、經營者一定要以小股東及投資者心態來經營公司，像Kmart這樣出身背景的新任CEO，投資者實在沒有辦法安穩地用一般的投資分析結構去做投資價格判斷。四、所有企業的經營，投資者最需要觀察的其實就是兩個重點，（一）本業經營的強度——這在三到五年的過往經營財務數字中，最少可以得到八分的信任 （二）所有的財務經營數字一定要透明而且能分析。 時值台股紛紛擾擾不斷時，投資者可從Kmart的分析內容好好省思，就能在目前台股這麼便宜的價格中找到自己屬性認可的標的，台灣企業轉變的能量必能帶出樂觀的台股明天，我看好台灣，也看好台股，讓我們共同用功迎接希望。（本文轉載自今周刊第405期）