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台灣結構性調整近尾聲

台灣結構性調整近尾聲

谷月涵

名人專欄

505期

2006-08-24 09:42

自六月下旬換了新東家後,我便忙著四處出差。一方面熟悉公司在亞太區域的業務,另方面也進一步深入了解這塊市場的近期變化,以致對(谷月涵看台灣)專欄有心無力,前後正好八期,足足停擺兩個月的時間。對《今周刊》的朋友造成不便,還請多多包涵。

過去四、五年來,台灣股票市場掀起一股「資產價值重估」(reflation)題材,而這個題材幾乎每年總要在台股上演一次。

資產價值重估題材的觀點在於,台灣島內已經累積了極為龐大的資金動能。由於當時大環境沒有其他適當的管道,以紓解資金過剩的壓力,因此根據過去的經驗,「台股即將引爆一波大型的資金行情,進而推動台灣再度攻上萬點關卡」。這波想像中的萬點行情模式,簡直就是一九八七年日股盛況空前的翻版。

然而事與願違,台股是有重演日股走勢,只是上演的橋段是一九九七年的那波行情,而非一九八七年的那段大多頭。

一九七九年發生石油危機所造成的通貨膨脹效應,引發日本不動產市場出現一股投機狂潮,也為日後日本經濟種下禍根。一九八七年,日本央行為了重振經濟活力,大幅調降利率水準至三%;而當時美國的利率仍高掛六%。

現今觀察,各國中央銀行的運作模式,充其量只是一種不嚴謹的機制;我們賦予央行官員的任務,不但要預測未來,甚至還要扭轉未來。坦白說,要充分了解過去發生了什麼事,已經極為困難了,更遑論要預測未來的資金情勢及資本需求狀況。因此,我們實在很難怪罪日本央行當年犯下的愚行。

儘管我們採取最大的包容力來看待,但仍不能否認,當年日本央行的確做了錯誤的決策。過低的利率、氾濫的游資,導致資產泡沫化;而激增的資本支出,更讓日股一路過關斬將,幾乎衝破四萬點關卡。

過剩的資金,造成暴增的資本支出,創造大量的多餘產能,使得日本陷入近十五年的通貨緊縮,經濟成長近乎於零。事實上,當初這麼大規模的額外產能,要歷經折舊、出售、重整、整併或淘汰的種種過程,也確實必須耗費這麼長的時間;於是市場便稱,這段期間日本處於「失落的十五年」。

日本央行猛然醒悟政策失當,為了修補錯誤,便在一九九○年突然將利率調升至八%,以抑制狂熱的泡沫經濟,無奈為時晚矣!過度投資後的調整期,市場對資金需求不振;九三年,利率又逐漸走滑至三%,九七年,利率更降至零水位。

這波利率走跌是需求面使然,而非貨幣供給過剩;也就是說,利率下滑,是因為沒有人願意向銀行借八%或三%的利息;甚至後來降至零,貸款需求依然疲弱不振。畢竟不管資金成本有多便宜,借來的錢總是要還的;除非確定借錢所投資的事業最起碼能夠回本,否則多數人寧可不跟銀行打交道。

講這麼多,這又與今日的台灣有什麼關係?台灣科技產業成就非凡,而這些成績都是在短短二十年內發生的;其中絕大部分的價值,是在一九九三至二○○○年之間創造出來的。

這一切都要歸功於當年台灣政府高瞻遠矚的政策,在美國受高等教育,並取得高科技產業工作經驗的台籍菁英,以及慷慨租稅優惠的協助。尤其後者,慷慨的租稅優惠政策,更是造成日本九七經驗在台重現的主要原因。

簡言之,租稅優惠分三層面:創投、資本投資及員工薪資。首先,投資高科技基金的投資人,其基金所得享有免稅優惠。其次,投資資本設備的公司,享有投資抵減優惠,亦即投資支出可從這些資產所創造的利潤中扣除;換言之,只要設備能創造利潤,便形同政府出錢幫公司買設備。

至於發放給員工的股票紅利,僅以面額課稅。就大多數情況來說,員工分紅配股占員工總薪資的比重十分高;九○年代的多頭市場中,科技類股的股價動輒高出面額十數倍,這多出來的部分,同樣全數免課所得稅。

有了這三大優惠,我們可以大膽推論,除了真正績優的好公司享有政府租稅補貼的優惠外,不少經營成績超爛的公司,也同時享有這等優惠。如果少了租稅補貼,這些績「憂」公司不可能取得融資、購置資本設備,或是吸引優秀的員工為其賣命。這些公司的存在,為台灣科技製造產業創造了額外的供給和競爭。於是,如此成功的政策,終於被自己的成就給終結了。

政府為降低產業的進入障礙,祭出租稅補貼政策,科技業便如雨後春筍般地蓬勃發展;當成長茁壯到一定的階段後,產業進入成熟期,過度的競爭接踵而至,毛利無可避免地遭受侵蝕。

在毛利走低的情形下,削減了租稅補貼的益處;如果公司壓根賺不了錢,租稅再優惠也沒什麼意義。此外,隨著科技業占整體經濟比重攀升至前所未見的高檔,政府的稅收來源也受到擠壓;因為占GDP最大的那一塊,充斥了不當的租稅優惠,這也迫使政府考慮緊縮或取消租稅優惠措施。

這兩大原因造成科技業開始萎縮,當然,某些子產業及個別公司的表現持續亮眼;但整體而言,績效不彰的公司逐漸被迫關門大吉。即使在主流產業的企業,也大幅削減資本支出。首次公開發行(IPO)的公司家數,創下歷史新低。管他免不免稅,創投業者不敢再貿然投資高科技公司了。

目前台灣的殖利率曲線是工業化國家中最平坦的,甚至比日本的還平坦。值得留意的是,美國明顯除外,因為美國殖利率曲線呈現逆轉走勢。不過過去我們討論過,資本市場的全球化,讓美國企業和金融機構,很容易取得全世界最便宜的資金;因此,有必要重新審視美國殖利率曲線的意義。順帶一提,美國也和台灣一樣,呈現資本支出大幅降低的現象。

儘管全球央行都忙著調高短期利率,台灣的短期利率仍是工業化國家中最低的一個;當然,日本除外。因此,就投資人和分析師的觀察,銀行體系中,豐沛的資金動能,再加上不尋常的低利環境,誘引股市分析師年復一年,不斷提出「資產價值重估」題材,但卻年年令人失望。

一九九七年,當日本利率降至零時,日股由二萬點起跌,一路跌到二○○三年的七千六百點新低,足足跌了六年。

從泡沫高峰下滑,直到經濟、不動產市場及股市止跌,再穩步成長,日本整整花了十五年的時間。對台灣而言,好消息是,我們進入調整期已經六個年頭;再者,與日本經濟規模相比,台灣規模小得多,靈活度較高,經濟成長率也較快,所以我們的調整過程會比較短。

因此,或許台灣不是重演日本的九七經驗;重點是,低利率及銀行充沛的資金動能,並非央行政策的產物,而是經濟進入結構性調整的結果。資產價值走低,資本支出受到壓抑,這是通縮的調整,對股市來說,並不是好現象。不過,值得期待的是,就算調整過程還沒有完全結束,但是頂多再過個一年,台灣便可望雨過天青了。
 

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