如果哪位導演籌拍「火燒連營」電影的話，歐洲各國應該去做演員，德國也要去，東歐各國也應該做群眾演員。
歐債之火，由希臘燒到其他歐豬國家，再蔓延到法、荷、奧、芬等核心歐洲國家的債市。上星期，連德國的國債拍賣，也出現認購不足，德國央行被迫接下餘貨。
德債收益回報很低，投資者卻步無可厚非，不過這次拍賣認購不足，被市場解讀為歐債之火已經逼近歐元區的核心、金主——德國。
德國國債一直被認為是歐洲的避險天堂，德國人的審慎理財、貨幣紀律，乃信心的保證。
但是當歐債危機愈演愈烈，歐洲銀行陷入困境，ＥＦＳＦ（European Financial Stability Facility，歐洲金融穩定機制）舉步維艱，歐元債券最終可能將德國也綁上燃燒的戰火時，資金選擇逃離歐洲，而不是進入歐洲的避險天堂。
要是連最可靠的德國也變得不可靠，筆者不能不懷疑東歐各國是否可靠。東歐的匈牙利早已陷入債務危機，不過其他多數東歐國家的債市相對穩定，基本面也強過歐豬國家。但是，東歐經濟與西歐關係十分密切，義大利、奧地利等國銀行更是當地海外資金的主要來源。
歐債危機蔓延的一個主要管道，是舉債成本。
無論基本面如何，一旦投資者擔心一國受歐債牽連，發債成本便上升，ＣＤＳ（credit default swap，信用違約交換）便上升，而令債務負擔惡化，誘發更大的擔心，更高的利率，形成惡性循環，直至整個債務結構變得不可持續。
東歐多數國家，並不受歐元區的保護，卻與歐元區有千絲萬縷的經濟聯繫。它們的經濟基礎更脆弱，單一政府的危機處理能力有限，一旦觸發資金外逃，匯率急貶，危機可能比歐豬國家來得更快、更突然。
一旦東歐新興市場受歐債危機感染，亞洲與拉美新興市場未必能完全免疫，因為很多基金是以新興市場為主題設立的。市場情緒是互通的、互動的。
亞洲債市對歐債危機擴散的免疫能力，取決於債市對外資的依賴程度。日本的債務對ＧＤＰ（國內生產毛額）比率，遠高過義大利。但是日本國債中，外資持有量只有五％，而義大利則超過七成，這就是為什麼評級機構降評撼不動日本債市，對義大利卻是災難性的。
東歐債市被歐債引燃危機並非必然；亞洲與東歐的基本面也不同。但願筆者杞人憂天，不過，新興市場債市的風險的確在上升。
（本專欄隔周刊出）
