除非經濟出現硬著陸風險，中國的貨幣政策未必有多少放鬆的空間，利率的下一個動作，應該是加息而非減息。
中國十一月通貨膨脹回降至四．二％，ＣＰＩ（消費者物價指數）環比（與上月相較）也出現了負值，以豬肉為首的食品物價明顯下降。ＣＰＩ的峰期已過，關鍵是回落速度及可持續性。
必須看到，目前所看到的ＣＰＩ回落，與去年高企的基數關係密切。扣除基數效應，ＣＰＩ回落的速度並不快，物價回落主要集中在肉、菜等幾項，範圍狹窄。除了生豬供應週期逆轉之外，其他食品類物價的供需關係並不穩定。
更重要的是，當前的通貨膨脹不僅源自食品價格，同時源自工資上漲所帶來的非食品通膨。
食品通膨具有過渡性質，而工資上漲所產生的物價壓力，往往是結構性的。當人們對工資預期出現改變時，服務業通膨便很難控制。
中國通膨將回落至正常區間
筆者預計，十二月ＣＰＩ可能進一步放緩至三．二％至三．五％，但是之後隨著基數效應的消失而回升。中國的通膨未必如部分人士所願，再回到過去二％至三％的領域。過去十年，中國曾經歷過長期的工資通縮，農民工湧入沿海地區，令低端工資持續低迷。這個時代已經一去不復返了。
工資水準的正常化，勢必帶來通貨膨脹的正常化。在過去十年，ＣＰＩ平均值僅為二％；今後十年，筆者認為ＣＰＩ平均值在五％或再高一點的水準。當經濟不景氣時，ＣＰＩ可能處於週期性低點，但是並非回到之前的區間。當經濟景氣回暖時，ＣＰＩ便會急速上升。總之，週期性的回落，並不能抹殺ＣＰＩ中位數結構性地上移這個事實。
樂觀者相信，通膨見頂意味著貨幣政策即將放鬆，不過筆者不以為然。
中國的通膨是回落到正常區間中，並非跌向通縮。儘管銀行體系流通性偏緊，個別領域銀根偏緊，整個社會的貨幣環境並不算緊。信貸ＧＤＰ（國內生產毛額）比率僅從高位略有下降，仍遠高過歷史平均水準。Ｍ２（貨幣總計數）增長不到一三％，但是如果將體制外循環的資金計入，Ｍ２估計仍有一八％的增幅。基準利率水準，也大幅低過正常水準，錯誤的資金價格信號，導致了一系列金融亂象。
除非經濟出現硬著陸風險，中國的貨幣政策未必有多少放鬆的空間。存款準備金率的確有進一步下調的可能，不過那是政策工具搭配上的微調，並非貨幣政策轉向。利率的下一個動作，應該是加息而非減息。
（本專欄隔周刊出）
