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來年資金行情可期 P.20

來年資金行情可期 P.20

趕在年底到國外跑了一圈拜訪客戶,一方面增加互動,另方面也可以了解外資法人對台股的看法。

整體來看,就MSCI(摩根士丹利資本國際)調整台股權重一事,台股的表現與外資基金流入的情況,實在令人失望;這次所拜訪的客戶幾乎異口同聲表示,利用這次台股權重調整的時機,「調降」台股的比重。

沒錯,確實是「調降」。因為有些外資已提前進場卡位,希望能搭調升權重的順風車,等待正式調升後獲利。另有因各市場配置比重中,其他地區跌幅過深,讓台股權重被迫上揚,甚而超過七五%。因此儘管台股前陣子沒什麼表現,但是外資還是要站在賣方。

當然,先前他們也預見到,MSCI調整後,台灣接著進入選舉熱潮,也算是不確定因子,投資態度自然相對保守。等到選完後,又接近年底,而法人通常在年底不會有太多的進出動作,以免大半年努力的績效出現閃失。所以台股要有決定性的變化,應該要等到來年年初了。

此外,幾乎每位外資客戶對電子產業仍都抱持保守看法,因為電子股沒有太好的表現,於是也沒有積極投資台股的壓力。同時,在台灣開放外資多年後,現今外資並沒有非投資台灣不可的迫切性,卻有找不到優質台灣股票的焦慮。外資的投資原則不再是考慮地區股票,而是依個別公司在該產業的地位及分量而定。

因此即使這幾天外資買超明顯,但心態仍未翻多,年底前賣壓會比買盤來得大些。不過以明年的立場來看,現在「減碼」(underweight),明年便得站在買方了;若再把明年五月MSCI又要調整台股權重至百分之百的因素考慮進去,新的一年開始,外資便應該會買多賣少才對。

股市好壞與資金多寡息息相關,而貨幣供給額M1b(市場流動性較強的資金)與股市榮枯的關係較為密切,也成為觀察的指標。以股市總市值與M1b的比值來看,如果總市值除以M1b的數值較高,便表示市場資金要支持股市續漲恐怕力有未逮;尤其當市值已高,若要再增加一個百分點,所需要的資金將呈加速增加的狀況。

從歷史看,每當市值除以M1b接近三倍,股市都會出現重挫。這幾年出現二次這種情況,一是九七年金融風暴前,另一次則是二○○○年總統大選後;二次指數都在萬點之上,但資金面卻無以為繼,以致以慘劇收場。然而當該指標下跌到一.五倍時,則表示股價已接近底部,值得買進。最近幾次碰到一.五倍,一次是九六年的飛彈演習,二是○一年九一一事件之後,再來是去年初的SARS(嚴重急性呼吸道症候群)。這三次指數位置都不同,但股市市值與貨供的比值則相當,由此可以找出底部的相對位置。

現在這個數值大約在一.八倍左右,因為眼前不太可能再發生飛彈演習或九一一或SARS等重大利空衝擊,所以不一定會再降到一.五倍,所以現在股價市值算是處於偏低的水位。試想,經濟體裡有這麼多的流動資金,卻沒有進入股市,這表示資金投入股市的比重已低,不容易再大量流出,反而日後增加投資的機會不小。

資金流竄,股市卻不動如山,不少客戶看不透這一點;我想這有幾個原因。

先從資金面看,不但要看量,還要看周轉速度;近半年來,資金周轉速度有減緩現象,最明顯的原因是債券基金大幅流失。

台灣的債券基金本質上比較接近貨幣基金,業者及客戶也將其定位為在貨幣市場賺取短期利息的工具。基金業者為爭取更多的資金,便稍稍拉高其報酬率。自二○○○年起,債券基金規模大幅成長,甚至貨供M2的二○%都在債券基金裡,影響力大增。

由於投信公司提供債券基金大戶當天贖回、當天領錢的優惠,債券基金因而成為大筆資金的暫泊站。因為債券基金在先前握有部分利率較高的債券,所以在二○○○年後利率走低時,藉由調整資產項目,提供新客戶較定存稍高的報酬,以吸引資金進駐。

其次,債券基金投資可轉換債;因利率下跌,債券擁有固定票面利率,成為價格上揚的動力。此外,可轉換債還具有股票選擇權的性質;選擇權的最大變數在於股價波動率,而二○○○年以來,股票波動率大增,這也是空頭市場的特性,投資可轉債讓債券基金有不錯的績效表現。

再來,這幾年結構式商品大行其道,結構債券類似利率選擇權,只要利率不漲,便可擁有不錯的報酬率;可是一旦利率反轉而上,便一毛利息都領不到。

由於以上因素,市場將債券基金視為貨幣基金,但真正的債券基金不應該擁有多達M2二成的資金在裡頭流竄,其風險及不正常的膨脹其實敗象已露。果然今年利率開始上揚,債券基金的績效立刻轉差,資金便自債券基金流出。

今年五月,債券基金規模達到二兆四千億元的歷史新高,但是隨後相繼爆發博達案及聯合投信案,債券基金的資產品質與投信的誠信問題立受質疑,資金大舉外逃,到十一月底,債券基金規模已降至一兆九二四四億元,為一年多來的新低。

這些錢都跑到哪去了?據了解,多數轉進附買回市場,就像二○○○年時,很多銀行不願放款,所吸收的存款多投資在公債,資金並未在經濟體流動;目前也會是這種狀況。不過情勢一旦明朗,資金自然會尋找新的標的。因此,現在舉目所見的空頭因素,只要時機成熟,便將成為多頭的動能。

以出口導向的台灣,最在乎匯率的變動。各廠商雖然短期多已作了避險動作,但是長期的競爭地位不免受到衝擊,因此亞洲央行多不願放任貨幣升值太快。

央行要控制匯率升值的速度,最直接有效的作法就是大量買匯,在市場上釋出台幣,這一來將造成貨幣供給大幅成長。如前面所述,股市市值與M1b的比值目前在一.八倍左右,一旦貨供上揚,便可擴大分母;而年底股市表現欠佳,則可降低分子。一增一減之間,該比值將加速向一.五倍的歷史低點逼近,屆時股市可望有一番大作為。

儘管眼前股市基本面沒有什麼好消息激勵人心,但市場資金愈來愈多,股市有上漲空間;而股票一漲,往往可以改善基本面。基本面好轉而受惠最多的產業應屬金融、地產及內需;而亞洲國家若內需都能同步改善,那麼現今處境不佳的台灣電子產業,也可因而受惠。

但美國經濟若持續惡化,加上貿易逆差擴大、個人儲蓄率接近零,影響又會如何?我認為,美元當然會續貶,而台灣的資金面會更好。在某個程度上,台股會逐漸脫離與美國基本面的連動,轉為資金行情。

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