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最近台股上市櫃公司第二季季報陸續公布，台泥意外出現單季EPS虧損0.02元的成績，亞泥雖然還不致虧損，但單季EPS也出現衰退6.25%，也讓大家開始好奇，過去存股族最愛的水泥雙雄到底發生了什麼事？畢竟亞泥連續配息長達33年，台泥也有20年的表現，遇到現在下跌該加碼了嗎？這是接下來要討論的重點。
（20220824編按：台泥股價今年自高點50.2元，至8月22日股價落至39.15元，跌幅22％，亞泥也跌了逾12％）
2022年上半年水泥雙雄獲利狀況
台泥(1101)：國內市占率五成以上的龍頭
來看看台泥2022年至今的營收，從累計營收來看表現確實掙扎，前七月微幅衰退0.16%，主要是因為六月、七月營收成長追回來。營收就代表水泥業績的好壞，加上台泥有過半營收都來自於中國，從這一點可以看出中國房市疲弱、台灣房市趨緩，確實造成整體營收的成長力道跟著降溫。
至於2022年第二季EPS為何出現負值？看看財報三率就有答案，單就毛利率來說，第二季居然只有0.44%而已，扣除管銷營運及稅金費用之後，當季稅後淨利率是負3.74%，而毛利率最高峰是在2020年第二季的35.71%，一來一往的衰退幅度確實差很多，也難怪EPS不只是衰退而已，還轉盈為虧。
接著看看今年上半年的部門狀況，可以看到水泥部門營收確實仍維持近八成左右，而公司派這幾年積極發展的電力及能源部門，則有大約兩成營收，可以看得出綠能營收慢慢往上成長，但重點仍在於水泥事業體。
如果再看到部門損益，就可以發現問題出在哪了，水泥從2021年上半年繳出77.88億元衰退到2022年上半年20.82億元，表現明顯下滑，這就是因為毛利率衰退所造成的，另外電力及能源部門，則從同期的33.08億元轉為虧損41.43億元。
因此整體部門損益出現轉盈為虧，從2021年上半年113.54億元變成2022年上半年虧損17.84億元，這是來自水泥獲利衰退及電力部門虧損所導致，而水泥獲利主要就來自成本結構問題，至於電力部門衰退其實也不是業績衰退，而是售電成本過高導致虧損。
亞泥(1102)：國內市占率23.17%
再看到亞泥的營收，可以發現狀況比台泥好多了，原因就在於台灣水泥及電力的營收持續成長，尤其電力更是從2021年上半年24億元暴漲到2022年上半年64億元，年增率更是驚人的165%，僅就營收方面而言，亞泥確實比台泥來得更加強勢。
同樣拉出部門收入及損益來看，水泥部門占整體營收約七成，而電力部門及不鏽鋼部門則分別佔據14%、7%左右，合計大概有兩成，因此亞泥的營收組成相對比較多元。
再來就是營業外收入及支出，白話文來說就是轉投資事業體，2022年上半年繳出35.58億元，相較2021年同期25.18億元逆勢成長10億元左右，主要就是來自同集團轉投資的遠東新所貢獻。
因此整體部門損益繳出90.54億元，對照2021年上半年115.48億元，衰退幅度就沒有這麼嚴重。
拉開毛利率，可以看到2020年確實是維持在三成以上的高水準，但2022年第二季則出現幾乎腰斬的16.95%，但稅後淨利率仍繳出19.31%，顯然轉投資部門貢獻獲利，也避免集團出現大幅度衰退。
如果你仔細去看，也會發現營業利益率長期大於稅前淨利率，這就表示轉投資獲利貢獻一直都有賺錢，這當然就是來自持股127萬張遠東新的貢獻，另外旗下轉投資還持有33萬張的航運股裕民，這也為集團帶來不小的穩定收益。
水泥雙雄主要成本來自煤炭
水泥雙雄的主力營收有一半以上都來自中國水泥，我上圖直接抓亞泥提供的成本數據，其實也幾乎等於雙雄的狀況了，因為台泥在中國的營收比亞泥更高。再回到成本結構表，可以看到亞泥中國製造水泥主要成本來自煤炭大約五成，原料也才占15%而已。
如果以煤炭成本來看，2021年上半年佔約35%，結果2022年上半年上升至49%，也壓低了其他成本的比例，但要注意喔，這是百分比的概念，因為所有原物料都在通膨，只是煤炭又成長更快速，所以佔比也跟著明顯上攻。
而成本上揚也直接反映在毛利了，2022年上半年每噸水泥毛利相比2021年同期竟然衰退接近六成！這樣是怎麼玩啦？也難怪水泥雙雄的獲利衰退！
影響水泥雙雄獲利的兩大關鍵
前面我們已經談了很久，再回到重點整理一下思緒，水泥雙雄主力營收來自於中國，而獲利關鍵我認為有兩個，第一個當然是水泥報價，當水泥賣越貴也會帶動營收成長，自然能增加獲利空間。
第二個當然就是煤炭報價，因為這影響的層面是毛利率問題，如果煤炭一直漲價，就會不斷侵蝕毛利，那麼營收再好也是枉然。
所以接下來就直接來看看兩個商品的最新報價吧，而且要看中國地區的。
拉開中國水泥網的全國水泥價格指數，可以發現最高峰就發生在2021年第四季，接著2022年就開始下修，其實這也很簡單，水泥就是景氣循環的商品，會漲就表示市場需求大，會跌就表示供過於求，至於為什麼2022年開始走弱？回想一下，中國恆大爛尾樓事件就好，目前中國的房市已經開始走弱，那麽市場需求降溫也是合情合理吧？
再來就是疫情一直爆發，其實也讓中國內部的商業活動走走停停，當然也會導致營建業受到影響啊，如果再從指數最高峰213附近來看，目前已經拉回到142左右，報價已經下修三成以上，這對於水泥雙雄的獲利空間當然就會受到壓縮了。
再看到中國動力煤的報價，最高峰出現在水泥報價最高峰的時間點附近，這代表煤炭需求也跟著市場發展而變化，如果以目前報價來看，煤炭成本問題已經趨緩，因此在現階段來說，水泥雙雄的獲利關鍵還是要多注意中國水泥報價。
新能源事業體是下一步關鍵？
最後再回到綠能事業體，其實水泥業一直以來就是重污染、破壞生態的產業，必須耗費大量煤炭、電力及石灰粉，而近幾年全球暖化議題越來越熱，也迫使水泥雙雄必須要轉型，不然中國已經啟動減碳、限電政策，這對於台泥一定是首當其衝，而亞泥即便有轉投資事業體，也無法立刻轉型，所以受到景氣影響成分依舊相當高。
至於台灣的水泥事業，同樣受限政府法規，除了現階段已經無法擴張，礦業法也是越來越嚴格，這對於水泥雙雄的營運無疑都是重重考驗。
最後再聊聊我標題說的，現在水泥雙雄股價直直落該買了沒？
其實你關注的不應該只是股價及股息而已，因為股價波動就來自於水泥產業景氣，股息則是隨著景氣忽高忽低，如果兩岸水泥市場持續萎靡，但是綠電又還沒補上獲利缺口，那麼倒不如等到景氣谷底（爛到不會再爛）或EPS重返成長（回到水泥產業上升階段）再說了吧？
至於水泥雙雄的估價，你可以參考股價淨值比，因為EPS已經不具參考價值了。而台泥、亞泥的綠電事業（電力部門）看似發展風光，但目前佔整體營收也僅有一到兩成左右，所以如果想期待營收新動能，至少還是先等到有實質獲利及相當貢獻，再來納入投資考量為宜。
當然啦，現在也有不少人已經在卡位綠能議題，其實這也不算錯，畢竟水泥雙雄確實正在景氣下波，加上綠電事業體尚未爆發，或許現階段真的是相對低點，只不過要耐得住景氣循環的波動就是了。
作者簡介_玩股講客人
投資台股邁入第八年經驗，主要專長為基本面研究，並帶入技術面及籌碼面輔以判斷，是活用價值投資的波段操盤者。
本文獲「玩股網」授權轉載，原文：水泥雙雄股價直直落該加碼了嗎？中國、台灣水泥事業最完整深度解析！
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