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發展智慧密集產業 P.16

發展智慧密集產業 P.16

如果能夠跳開股價來看市場的循環,會是很有意思的一件事;當股市漲的時候,股價愈漲本益比愈低;可是當市場反轉向下時,卻是股價愈跌本益比愈高,這到底是怎麼一回事呢?

大家都知道,股票買的是未來的展望,所以過去已經發生的業績與現在的股價,甚至未來的股價沒有必然的相關性;因此當景氣前景看好時,股價反映市場對未來的樂觀期待而上漲,分析師預估企業的 EPS 也向上調高; 所以即使股價漲了一段,根據預估 EPS 得來的本益比反而愈來愈低。 同樣地,當未來景氣看得不是那麼樂觀時,股價會先向下修正,接著市場也會從低預估企業盈餘,於是股價愈跌,本益比卻愈來愈高。

台灣股市的交易秩序中,最嚴重的問題我想應該算是內線交易了;可是在一九九二年,政府卻讓子公司買母公司股票的行為合法化,讓這種行為更加理直氣壯。不過這項規定並不是證期會的「政績」,而是法院的判例;記得當時法官的解釋是,子公司為一獨立的公司,可以自行決定營運方向,包括購買母公司的股票。

如今過了八年,雖然沒有精確的統計數字,但是子公司大量買進母公司的股票,再將母公司的股票拿到銀行質押,借了錢出來再繼續買母公司的股票,這種情況一定非常非常頻繁;那時候股票還沒什麼跌,所以財務槓桿的結果,讓母子公司賺了不少業外收益。可是這兩年來,股市下跌的幅度出乎意料之外,子公司為了避免遭到質押銀行的斷頭,只好進場護盤,愈護股價愈低,子公司出現巨幅虧損,母公司也受到牽連,於是企業財務危機就這樣一家又一家地爆發了。

今年台灣開始實施庫藏股制度,等於是對公司護盤有了合法的依據;但是部分人卻擔心政府會不會藉此而開始追查過去子公司護盤的行為,畢竟這與內線交易只有一線之分,而且也在法令邊緣。而且庫藏股的限制不少,比如在執行買回庫藏股期間,大股東不能賣股票,銀行也不能對質押股票進行斷頭;所以現在我們還不能確定庫藏股制度是不是已經被市場接受。同時,政府下一步若是要求子公司不得買賣母公司的股票,對股市會造成何種衝擊,也還有待觀察。

日本商社交叉持股( close holding )的情況相當嚴重, 這種關係讓日本企業轉型的彈性變小。看看日本公司外包的 case 很少就知道,因為你的外包業務一定要給交叉持股的結盟公司,可是它的品質、服務及價格又不一定是最好的;而且擁有穩定的訂單來源,企業通常不會有太強的競爭力;就這麼綁來綁去,使得日本企業因應變局的能力愈來愈弱。日本少數外包做得比較大的公司,如東芝、富士通、新力等,大多是交叉持股情況相對輕微的企業。不過即使如此,日本企業的交叉投資還比較清楚透明,而台灣母子公司間的股權持有狀況就有如天書般,外人(特別是外國人)不容易搞懂。

一九八○年代,尤其自八六年起,台灣股市大漲,雖然九○年出現大跌,但是在八六、八七年間,整個股市的區間往上跳之後便一直沒有下來;在此之前,台灣股市的平均本益比約在十二至十五倍,但此後便一直站在十八至二十五倍的範圍。探究起來,八七年台灣政經環境有了大變化,當年政府解除戒嚴,又放鬆外匯管制,加上國際美元走貶,熱錢大量湧進台灣,提高了台股整體的價值。此後台股雖曾重挫,但不管是二四八五還是四四七四,大約都跌至十八倍本益比左右就止跌了。

市場對台股合理區間向上移是有道理的,熱錢一次大量進入,開放外資,加上後來子公司合法買母公司股票,還有九二年新銀行設立,增加了股票質押放款,讓整體本益比維持高檔而不墜,這種情況直到這一、二年才發生本質上的改變。時至今日,外匯市場開放的效益已經充分反映完畢,這兩年外資甚至有退潮的跡象;部分外資預估,以明年企業獲利的水準來看,目前的股價大概只有十二倍上下;但是夠便宜了嗎?

一般而言,內外在環境的劇烈變化通常不會持續太久,台股本益比從十二倍跳升至十八倍的水準,而多數企業二、三十年的平均獲利成長率才一○至一三%,顯然股市的價值跑得比企業的獲利還要快。 照理講, 整體企業的獲利成長應該與GDP 的成長率相當才對;但是股市的平均水準會比較高,因為上市公司通常擁有較高的市場占有率,且電子公司占股市的比重又比整個經濟體來得高,電子股近年呈現高成長的態勢,所以股市的獲利成長會高於 GDP。

現在的問題是,一、這種獲利高成長的現象還能不能持續下去?二、未來市場能接受多少的本益比才算合理?如果預估的 EPS 往下修正, 合理的本益比也往下修正,這時就會出現前頭我們提到的,股價愈跌,本益比愈高的怪異現象。同時明年還要注意產業會出現較大的調整, 以及子公司的盈虧認列會影響母公司的EPS。

十年來外資給予台股較鄰近國家高的本益比,如韓國只有十一倍,香港十二至十五倍,美國在十五至十八倍(當然前一陣子是高得離譜)。當時我們對國外客戶解釋台股的高本益比時,提出幾點理由,如台灣的負債比率低,而韓國負債高、風險自然也高;台灣的 CPI (通膨率)低,當時美國的 CPI 不低,而香港受到中國的影響,CPI 也較高;再者,台灣的電子公司成長快,占市場比重也高;以上林林總總,所以台股應該享有高本益比。現在回想起來,當時雖然說的頭頭是道,其實心裡也有點毛毛的,因為長期維持這麼高的本益比並不是很正常的現象。

現在台股高本益比的條件已經慢慢弱化,是不是台股的合理本益比也要逐漸回到十年前的水準呢?

對股價指數而言,低本益比並無所謂好與壞,因為不管如何,台灣經濟都能有一個穩定成長的趨勢。但是對高資本密集的產業,尤其是 IC 公司,高本益比讓它能夠大量籌得低成本的資金,對其擴廠非常有利,也給它一個在世界舞台競爭的優勢。 IC 製造公司的負債比率都很低,由於股價高,使得台灣成為他們廉價的集資地區,貸款的利息再低還是比增資貴。另外 IC 製造公司給員工大量的分紅配股,使其有能力發出豐厚的薪酬卻不必拿現金出來;而公司將股票直接發給員工,享有增資的好處,卻省掉透過承銷商發行的費用。

索羅斯在一本書中提過「 REFLEXIVITY 」理論, 意指企業本身的價值會影響其股價,而股價本身也會回過頭來影響企業的價值。在資本密集產業中,股價愈高,籌資成本愈低,可以大肆擴產、採購設備,然後降低成本,提升毛利或擴大市占率,於是就更有競爭力,股價也就更高;而高股價再提供其更有利的競爭條件。

可是當股價走低時,情況正好相反,在這種情況下,低資本密集的產業相對就比較占優勢;一則因為市場資金可能轉向,二則因為高配股的誘因去除後,這些公司可以找到比較好的人才。

當台灣的資金不再那麼充沛時,難道就沒轍了嗎?美國過去的經驗是,在缺乏資本優勢的階段,積極培養智慧密集的產業;因為我們從勞力密集產業走來,享受過資本密集的好處,如今在本益比往下修正時,應該適時轉向智慧密集產業,如IC 設計、軟體,以及硬體中的資訊家電產品等, 都是低資本密集、高智慧密集的產業。

同時不要看不起現在那些還沒冒出頭的企業,微軟、甲骨文也都是從小 baby 變成巨人的;未來台灣也很可能在智慧密集產業中,闖出一番天地。

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