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塑造企業的退出機制 P.18

塑造企業的退出機制 P.18

最近二十年來,亞洲各國的股市幾乎都沒什麼漲,其中最明顯的例子就是韓國。或許大家會很好奇,在東亞金融風暴過後,韓國不管是股市匯市,以及經濟景氣各方面的表現,不是都很理想嗎?

請特別注意,我說的是以二十年為期間的長期走勢。二十年來,韓國股市大約就在五百點到一千點之間盤旋;台灣股市的波動幅度雖然較大,但是也已經有十五年的時間沒有出現新高點了。

在一九七○、八○年間,台灣的加權股價指數是一條波動幅度極小的曲線;到了八六至八九年間,猛然向上跳了好幾級,接著便又在這個區間內震盪。

我認為外資近些年的態度,好像覺得台灣的資本市場愈來愈沒意思了。在外資的眼中,投資台灣的幾個主要困擾,一是台灣沒有良好的破產法規及制度,即企業的退出機制。

我們在投資證券時,不管是股票還是債券,收益來自於兩方面,一個是現金股息或債息,一個是終值( terminal value ),即將本金取回時的增值效益。但是在台灣,絕大多數的公司都不發放現金股息,所以投資人得不到這部分的固定收益。而台灣公司董監事及經營階層公私不分的情況也相當普遍,常常搞得過火,連公司都搞垮了,末了投資人連終值也得不到。

東方人在投資一家公司之初,當然不希望看到這家公司淪落到清算解散的命運,所以對於終值的概念多避而不談。可是沒有一家公司不曾發生過問題,當公司發生嚴重問題必須清算資產,或是老闆認為公司沒有繼續經營的價值而打算賣掉公司,這時就會發現「終值」的效用有多大。

甚至正常營運的公司,其價值也可以將歷年穩定配發的股息加總起來,推算其現值( present value )是否大於投資的本金,再考慮合理的投資價位。

可是不光是台灣,幾乎亞洲的公司都不管這些,說穿了,股市投資只不過是賭股價漲跌。可是現在回頭看看,過去這十五年肯定是有賠沒賺,少數沒賠錢的人都算是厲害角色了。

外資在意的第二個問題,我們也多次提過,就是公司治理( corporategovernance )的問題。 根據教科書的說法,公司治理是指用來控管公司管理者的機制,以確保管理者的行動能與重要利害關係人的利益相一致。

公司治理好像在恩龍案後才成為熱門話題,其實早在七、八年前,外資就對台灣電子業獨有的員工配股等現象有意見;只是那時電子公司營運大幅成長,股價也漲得凶,所以外資嘟囔兩聲就不再堅持了。

不過現在的情況完全改觀,不但電子股傳統化,股價跌幅更令人痛心,加上環境大不如前,過去一些台面下見不了光的事情一一浮現。如果公司還是繼續過去那種不清不楚的配股方式,肯定招來市場的抗議。而投資人對市場的信任度一再降低,對所有資本市場的成員都沒有好處。

前不久,荷蘭一家類似家樂福的連鎖零售業者 Ahold,也被檢舉有作帳的情形。在恩龍案之後的一連串企業醜聞,讓歐洲人一逮到機會就譏諷美國公司的經理人利欲薰心,沒想到歐洲自家人也犯了經理人都容易犯的錯。此外,共同基金的操盤人,更是處在利益的大漩渦中,操守及能力都很令人質疑,使得公司治理更形迫切。

提到基金操作,歷史上只有極少數的基金能打敗大盤指數。既然如此,投資人為什麼還要花手續費,讓基金經理人幫忙賠錢?自己賠不是更直接、過癮嗎?

凡此種種情況,逐漸會讓投資人對股票市場產生信心危機。投資人拿錢投資一家公司,是信任經營者有能力,也有意願好好經營這家公司;經理人是在管理上市公司,而不是管理自己的財富。儘管過去這類議題一直存在,但是在股市大漲階段,大家只要有錢賺就好,就算被A掉一些也不太在乎。

不過景況大不如前,投資股票不但不容易賺錢,一個不小心,連公司都可能不見了。當這類情況一再爆發,表示台灣股市必須正視公司治理的迫切性,才有可能挽回投資人的信心。

幸好台灣政府最近在這方面的動作十分積極,主管機關也意識到公司治理的重要,要求新上市公司要配置有兩名外部董事;已經上市的公司雖然無法強迫安排改選,但是也有鼓勵措施,只要公司有外部董事,將可放寬董監持股不得低於五%的限制。

但是徒法不足以自行,鼓勵是一回事,一定還是會有人違背公司治理的精神,這就該好好處罰了。處罰可分為兩方面來看,一是政府動用公權力執行,另一個則要靠市場機能;因為公司未能照顧小股東的權益,大家拋售持股,股價下跌,受傷最重的還是董監大股東。

在外資眼中,台灣公司未能充分表現其長期成長的優勢,是第三項缺失;我們可以把長期成長的優勢,視為銀行的複利成長。

比方不管是在亞洲還是全球,中鋼都算得上是一家績效優良的公司;韓國浦項鋼廠則是中鋼在亞洲的最大競爭對手。過去十年來,中鋼股價都在十元至二十五元間遊走,底部在九二年,目前則處於高檔;中鋼股價這十年的漲幅約六三%,浦項則漲了四二六%,其間差了三六三%。不過中鋼的現金股息略高於浦項,若把這部分加進去,則投資中鋼的報酬率提高至一八七%,浦項則為五三四%,兩者還是有三四七%的距離。

雖然韓國過去十年的指數變化不大,但是個別股的成長卻能吸引外資的目光;所以相同的產業、相同的大環境,浦項可以提供如此高的報酬,中鋼在這方面的表現則遜色多了。

台灣的產業結構以中小企業為主,只要抓到主流產品,很快便能竄升而起;同樣地,當產業環境劇烈變動之際,也很快遇到瓶頸。由於台灣缺少企業退出機制的觀念,所以當經營者碰到本業的瓶頸時,常常喜歡搞一些自己不太熟悉的東西;有時甚至是看到別人大賺一票,自己也眼紅,硬是要碰一下才過癮。

於是我們看到,本來做食品的,竟然也可以搞電子,風險當然高。如果經營者願意多站在投資人的立場想,就會了解,一般人怎麼會喜歡公司去做自己不了解的行業?不但欠缺技術、通路、客戶,以及上下游供應鏈的關係人脈;萬一真的給他搞起來了,則可以想見,電子的進入門檻已經低到一定程度,也表示任何人都可以進去,競爭肯定非常激烈,沒有利潤可言。

複利的觀念也代表公司的核心專長,讓公司在既有的基礎上獲得更大的績效;絕不是今天做這,明天做那,跳來跳去,弄得眾人眼花撩亂,公司卻得不到實質的收益。

問題來了,經營企業總會遇到瓶頸,難道不應該轉型或多角化發展,以脫離營運困境嗎?要認清一件事,如果各種計畫都無法讓公司脫胎換骨,經營者就該認真考慮打包收攤。談到「打烊」,東方社會還會考慮到員工安置的問題,問題是,公司就算轉型成功,員工有能力跟著轉嗎?

並不是我認為美國企業完美無瑕,但是單就這點,企業要有能開能關的環境是最重要的;就像一般人買股票,最終還是想賣,如果一家公司前景無限美好,但是股票只准買不准賣,那我們買幹麼?

同理,歐洲企業的退出門檻相當高,反而阻礙了創業者的雄心壯志;公司還沒開張,只要想到以後連關都不能關,平時還得應付強悍的工會、過度的勞工福利等問題,創業者的豪情壯志頓時被消磨殆盡。

所以弔詭的是,如果公司關門容易的話,反而能提高公司的價值。每個產業及企業,都會有其成長的極限,當極限來臨,又不易突破,而且政府不准公司輕易收攤,反而會浪費股東的錢、社會的資源、勞工的青春,以及銀行的貸款。公司苟延殘喘拖下去,直到耗盡最後一口氣,造成通殺,誰也得不到好處。

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