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美國公債市場即將轉入空頭 P.18

美國公債市場即將轉入空頭 P.18

有朋友問道,為什麼我們很久沒有談對股市的看法了?確實如此,不過在過去這段期間,不談股市也是對的。因為除了大環境的變數太多,難以掌握之外,在空頭測試階段,市場冷清,大家對股市的熱度大為減退,就算談了也可能吸引不了
太多人。

眼前大環境的最大變數,自然是美國何時會對伊拉克開火。為什麼是說「何時打」而不是說「要不要打?」因為美國攻打伊拉克似乎勢在必行。市場上甚至有一種說法是,布希會如此積極出兵伊拉克,其中一個很重要的原因,就是布希很清楚,如果不打這一下,明年美國的經濟就不可能好起來,而明年底的總統大選他就沒得玩了。

當然這是市場派的觀點,未必全然正確。正巧台灣明年也有總統大選,布希總統和阿扁總統同樣面臨連任的壓力;盡快把經濟推上成長軌道,則是競選連任的基本要件。

大體上,各家對股市及金融市場的看法大異其趣,比較一致的看法則是,美元貶值的方向確立。

美國現在的利率是四十年來最低的水準,股票表現又差,房市又處於泡沫階段;由於過去美國是全世界最安全的地方,所以全球有個風吹草動,資金便都湧入美國尋求庇護。但是時移勢遷,現在大不同了;美國不但本土遭受攻擊,連經濟也「一馬當先」,成為全球景氣的主要「亂源」之一。

這回美伊開戰,戰役上來講,美國是贏定的,但是後續有兩個狀況會持續下去:一個是恐怖分子不可能完全消滅,他們一定會伺機報復,問題只會愈來愈嚴重;二是這一仗打下去,美國財政的窟窿會更大,所以未來美元貶值的機率就更高了。

目前估算出來的戰爭經費大約在一千五百億美元左右,聽起來很嚇人,但是這只不過占美國 GDP 的一‧三%上下。 二次世界大戰期間,美國支出的軍費剛好等於 GDP,不過當時打了近四年,平均下來, 一年也差不多占 GDP 的四分之一。然而從過去的經驗看,戰爭的帳單總是比預估的多出好幾倍。

為了籌措軍費,美國政府一定要大量發行公債,也將給公債市場帶來沉重壓力。十八世紀,亞當史密斯說過:「沒有公債市場,就沒有戰爭。」因為在正常情況下,政府沒有錢去打仗;有了公債市場作為政府籌錢融資的管道,「鬥志」高昂的政府便會利用公債籌錢開戰。同理,只要一開戰,政府負債便會急速竄升。

公債是美國目前報酬率最高的投資商品,也是國際資金主要停泊的地方。因為聯準會也表現出配合的態度,在貨幣政策上也極盡寬鬆;這不禁令人聯想到七○年代的越戰,美國出現的惡性通貨膨脹。而通膨正是公債的殺手,一旦通膨出籠,公債市場裡的資金爭相逃逸,美元怎能不貶。

很多人以為七○年代的通膨危機,是因為中東國家大幅調高油價所致,其實不然。不久前我們說過,當年美國為了支付越戰軍費,違反金本位的精神,「盜印」美金,美金等於變得較不值錢;老美再拿不值錢的美金向中東買油,形同將戰爭的成本轉嫁給阿拉伯國家。等到中東發現老美的伎倆後,調升油價,只是反映美元購買力的下滑而已。油價在短時間上漲過猛,全球經濟一時間承受不住,便引
發嚴重的通膨。

現在美國又要打仗了,有人擔心美國會再次面臨通膨的壓力。公債為市場利率指標,目前利率已由五%降至四.六七%;未來通膨只要稍有變化,賣壓恐將蜂擁而出。

如果戰爭導致通膨,不是有利於全球經濟脫離通縮的困境?話雖沒錯,但是戰後有幾個現象必須密切觀察,一是伊拉克的石油產能能否擴大?二是委內瑞拉的罷工問題能否解決?如果兩者答案都是肯定的,戰後的油價也往下掉,那麼對經濟還算正面;如果不然,那麼我們就得重新檢查經濟到底出了什麼問題。

不少人認為油價上漲會刺激通膨,但是實情未必如此;正如前言,七○年代的通膨,油價上漲只是反映現況,而非通膨的元凶。既然油價只是反映通膨,那麼通膨到底怎麼來的?真正造成通膨的,是鈔票的數量。

諾貝爾經濟獎得主弗利曼說:  「  Inflation  is  everywhere  a  monetaryphenomenon. 」即指任何通膨都是一種貨幣現象,也就是鈔票印太多啦!為了對抗過去幾年的通貨緊縮,各國央行都拚命印鈔票,如果能配合油價下跌,將會是解決通縮最理想的狀況。不過調整的過程還是免不掉的,也不容易有立竿見影的效果。

當前經濟的問題是產能過剩,如果過剩產品能夠讓大家都買得起而有效消化,就可以解決過剩的問題了。五○年前,塑膠製品的產能和現在的電子產品一樣,出現過剩現象;因為當時的杯子是用玻璃做的,椅子用木頭做的,而且還沒有個人電腦,所以雖然發明了塑膠,但是卻找不到市場。

找不到市場有兩個原因,一個是價格太貴,一般產品根本不會考慮使用昂貴的原料;另一個是技術問題,有些東西發明出來後,以當時的技術卻還不知道要怎麼使用。五○年前的塑膠單價肯定比現在還貴,可是一旦應用技術突破了,使用量漸增,單價下降了,產能過剩的問題自然迎刃而解。

但是降價說得容易,卻不容易做到。除了業者為了維持毛利的主觀因素而不願降價外,原料、生產成本也都很難降低,尤其工資特別難搞。今年日本勞資雙方進行「春鬥」談判,達成薪資調漲一.三%的協議;別以為日本經濟壞了十多年,失業率節節上升,工資應該相當低廉;這一.三%的調幅,還是這麼多年來的最少漲幅。由此可見「價格」是很黏的玩意兒,成本的僵固性也再次得到證明。

美國政府用公債籌資、大印鈔票,會讓通膨很快上來;一旦通膨成了氣候,公債價格便會下跌,資金一定往外跑,美元便會貶,股市也不可能好。不過這些都是解決通縮必須經歷的過程。

去年第四季,日本 GDP 是成長幅度最高的主要大經濟體, 可是基本上,日本十二年來,問題仍未解決;單單一季的成長還不足以證明日本已脫離加護病房,還得再看個半年左右才算數。三○年代,美國花了十五年的時間才擊退大蕭條;不過與日本一樣,這兩次都沒有運用貨幣政策來解決通縮問題,反而是採行管制措施,實質貨幣成長呈現負值。

理論上採用貨幣政策可以提早解決通貨緊縮,但是別太興奮,所謂的提早,只是不用等上十二年、十五年。比較保守來看,或許五至七年便可解決通縮的問題;現在我們已經熬過三年,所以大約還有二到四年的苦日子要過。

不過台灣的情況與美國不一樣,因為台灣接近大陸市場,而且大陸已成為台灣最大的外銷市場,台灣對大陸出口的成長速度,又大過對美國出口的衰退速度。過去台灣是以成品輸往美國,現在則是以原料及半成品運往大陸加工。

有了大陸,我們可以開發更多的商機,比方過去台商很難取得日本的訂單,但是現在連 PS2 等一線的產品都由台商代工; 歐洲也有很多訂單,是因為台商掌握大陸生產線才拿到的。 其次,大陸本身也將成為台商的銷售市場,PC 目前成長最快的地區就在大陸,隨著經濟發展,未來大陸的內需市場也將逐步成長、開放。

另方面,正因為經營辛苦,有價格壓力,國際大廠必須盡快壓低成本,也形成外包大陸的壓力;在電子產業裡,要下單到大陸,非找台商不可,因為大陸本地的電子產業幾乎都控制在台商的手中。

有了訂單,服務業也有生意可做,物流、金流、法務、行銷等等,也都可以分一杯羹。根據九○年代的經驗,只要一開始將製造外包,就算經濟復甦了,也很難再拿回來自己生產。台商在九○年代初期取得代工訂單,到了九五至九七年景氣大好之際,代工訂單不但沒減少,反而個個都大發特發。這種榮景,很可能在二、三年後再度重演。

(谷月涵的電子信箱: mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw )


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