台泥、中鋼、台塑...能趁低價存股嗎？投資大師約翰‧聶夫：除非1情況，否則絕不持有景氣循環股

景氣循環股通常占溫莎基金持股比重的1/3以上。我們發現，汽車製造業、化學業和鋁業有時候會出現一個接一個的獲利機會。投資人對景氣循環股總是又愛又恨，而那樣的行為模式所造成的股價高低起伏，對我們這種鎖定低本益比股票的投資人來說，是無法抗拒的機會。

一般人期待成長型股票的盈餘能穩定增加，但投資景氣循環股的訣竅則在於選擇正確的介入時間—也就是股價在一個景氣週期結束後遭到重創，且大多數人尚未察覺盈餘已開始改善時介入。如果溫莎基金在時機正確時介入，一旦市場對那些股票的需求上升，我們就會選擇賣出手上的籌碼。

評估景氣循環股的展望時，我們必須體認：即使在最理想的環境下，這類股票的盈餘都是呈現起伏狀態的。所以，與其採用5年的成長率，我們改用常態盈餘的估計值。常態盈餘是針對商業週期內景氣較好的時間點所估計的盈餘。當然，其他投資人也會進行相同的作業，但很少人願意冒險。就在華爾街眾多企業建議客戶在場外觀望之際，我們勇於建立景氣循環股部位；這就是溫莎基金的優勢所在。

景氣循環產業的本質誘使我們一而再、再而三地介入相同企業的股票—在低點買進、在高點賣出。舉個例子，在我執掌溫莎的那段期間，我們曾在6個不同的時機持有石油業巨擘—大西洋富田公司（Atlantic Richfield ）。

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絕對不要在盈餘高峰時期投資

景氣循環股的其中一項關鍵點值得一再強調：這類股票的本益比有一定的上限，以致上漲空間受限。在成長型股票的領域，至少就理論而言，只要盈餘持續上升，本益比就可能相應提升。但景氣循環股不一樣。當這類企業進入營運週期的高峰時，市場就會抗拒支付愈來愈高的本益比，因為市場正確感知這些公司的營運即將走下坡。

時機就是一切。沒有人能夠肯定地預測頭部和底部。有些週期比較長，有些則比較短。所以，為了自保，我們只在景氣循環股的預估本益比已降到谷底時，才會進場購買。各項比率總是先惡化後再好轉，這樣的情況層出不窮；不過，由於我們只在本益比處於谷底時介入，即使虧本，跌幅通常也都有限。只要早一點「上車」，一旦抓對股票，就能獲得最高的潛在報酬。採用低本益比策略投資景氣循環型企業時，最大潛在獲利的介入點通常落在企業發布的報告顯示盈餘好轉之前的6至9個月。但是，投資人必須深入瞭解標的產業的動態，並且考量非常廣泛的經濟因素，才能預測那個時間點。

1997年的大陸房屋公司（Continental Homes ）就是一個典型的例子。當時住宅建商因投資人的誤解而下跌，大陸房屋也不例外。由於住宅需求看漲，加上利率持續降低，我認為這兩個要素構成了一個賺錢的機會。然而，當時的多數投資人都希望見到盈餘大幅改善的證據出現後再採取行動。我沒有等待證據浮現，就先出手買進該公司股票，後來在股價漲了3倍時賣出。

作者簡介

約翰．聶夫(John Neff)

聶夫以其逆向投資和價值投資風格、以及執掌先鋒(Vanguard)的溫莎基金而聞名。溫莎是聶夫管理期間回報率最高的共同基金，隨後成為全美最大的共同基金，並於1985年停止開放新投資人認購。聶夫執掌溫莎基金(1964年至1995年)的三十一年期間，該基金的年化報酬率為13.7%，同期的標準普爾五百指數為10.6%。

史蒂文．明茲(S. L. Mintz)

CFO雜誌紐約辦事處主任。CFO雜誌是經濟學人集團(Economist Group)發行的出版品，專門探討最新的金融思潮，以及如何在今天的市場中付諸實踐。著有Beyond Wall Street和Five Eminent Contrarians。

本文摘自寰宇出版《約翰．聶夫談投資》