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低利率時代來了 P.204

低利率時代來了 P.204

資金成本低廉,一些專家說還會維持好幾年。雖然投資機會來了,但前所未見的風險也跟著來了。

美國十年期公債利率一路由二○○○年初的六.五%,下滑到○三年的平均四%左右,當時的解釋很簡單:科技泡沫破滅,經濟衰退,資本性支出疲弱,低通膨和全球央行急遽降息。低利率看起來很正常;等到情況改觀,自然會反轉向上。但,在那之後,美國聯準會(Fed)將短期利率調升四個百分點以上。全球經濟在○六年成長了五.一%,為二十五年來第二強勁的表現。歐洲和日本都復甦了。由網路設備大廠思科(Cisco)新近公布的強勁獲利來看,科技支出甚至也在回升。可是,十年期公債利率僅僅上揚四分之三個百分點。經過通膨調整的實質利率幾乎文風不動。不只是美國這樣。十年期歐元公債利率現在大約為四%,和○三年差不了多少,儘管此一地區的成長已加速許多。而歐元區的實質利率也只有揚升一丁點而已。


債務人當然再高興不過了,甚至連債台高築的公司都大幅減輕了債務成本。美林的資料指出,三C級以下的債券(垃圾債券中的垃圾)和最安全的公債之間的利差低到四.七個百分點的紀錄,先前的紀錄是九七年的五.二個百分點。

最奇怪的是,這種瘋狂情形不會在短期內結束。被兩家競標者不斷抬高出價的房地產公司Equity Office Properties Trust 董事長柴爾表示,「低成本的資金可能還會持續五到七年。」(私募基金集團黑石最後以三百九十億美元的總價成功收購該公司。)威爾斯資本管理的投資策略長鮑森甚至預估要持續十或二十年。

廉價資金帶來各種經濟好處。由於借貸成本極低,獲利還是源源不絕而來,企業繼續進行投資。私募基金公司利用低廉的債務以天價收購公司。即使是靠著低利貸款而走紅了五年的房市也依然無恙。房市緩緩降溫,順利軟著陸,讓消費者安心地繼續花錢。摩根士丹利美國投資策略長麥克維表示:「我們活在一個金融創新及產品結構極具刺激性的時代,尤其是在債市。」


借貸變得很容易

可是廉價的資金帶來一連串意料之外的問題。以往,風險高的借款人必須支付高出很多的債務利息。現在卻沒什麼差別,這正意味公司較不會注重財務。除了低利,其他借貸條件也越來越寬鬆。目前有許多債務協議在公司無法履行償債時,投資人得不到什麼保障。

低利率時代並不代表低風險。「未來幾年可能會發生某個事件讓利差擴大。」共同基金管理公司Lord, Abbett & Co. 的固定受益主管布朗表示。但是他認為,在塵埃落定後,我們仍將享有低於過去五到十年平均水準的資金成本。

就某方面來說,這是九○年代再現。當時的資訊科技熱潮讓生產力突飛猛進,並且維持到今日。現在的全球金融市場也很相似,全球化、創新和各市場間良性的老式競爭讓借取和部署資金越來越容易,債務人現在可以在全球吸取資金,衍生性商品讓金融機構和交易員無比精準地管理他們的風險。當芝加哥、倫敦、紐約和法蘭克福都在搶著做全球市場的龍頭老大時,交易所和金融機構都想變得更加低廉、更加快速和更加創新。

但在同時,低利率反映出全球金融體系的重大失衡。以美國為首的工業國家,其金融體系擅長籌集與配置資金。中國等新興市場則只有前半部;他們可以募集資金,卻缺少可以做出最佳運用的金融機構。麥肯錫(McKinsey & Co)顧問公司○六年十一月一項企業主管調查發現,中國和拉丁美洲只有四○%的受訪主管表示,公司取得外部融資的情況「良好」或「非常良好」。

中國和印度的金融體系將改善,屆時會有更多資金投入於國內。不過,這不會在近期內出現。聯準會理事米席金在他的新書《下一波大全球化》(暫譯,The Next Great Globalization)寫說:「任何國家要達成強勁的財產權及有效率的金融體系都需要花上一段長時間。」

目前,中國和其他新興市場在這個日趨緊密連結的市場裡扮演主要的資本供應者。「人們比較願意將資金投入海外及不同貨幣,以取得最高的收益率。」信評機構標準普爾(S&P)首席經濟學家魏斯表示。一點也沒錯,僅僅在過去一年,國際債券(在外國或以外幣計價)的流通總額便增加了二○%。

這個趨勢已經持續很長一段時日了。麥肯錫全球研究中心的報告指出,自一九九○年以來,跨國界資金流通以一○.七%的年率增長,這是經過通膨和匯率波動調整。而八○到九○年代的成長率只有四.三%。

全球化的重要一環是歐元於一九九九年問世,將許多小型市場集合成一個大型流動資金的市場。總部設在倫敦的投資銀行巴克萊資本共同總裁戴米瑟表示,歐元市場大幅成長,已超過歐元成立前的總和。

第二個重要因素是新交易工具的開發。歷史上一直有金融創新,不動產抵押貸款證券(MBS)出現於七○年代,垃圾債券可回溯至八○年代,但擔保債權憑證(CDOs)的出現將創新推上另一個高峰,這種金融工具將風險分散在數百個投資人身上進而壓低債務成本,單在○六年便發行近五千億美元,由於風險大為分散,投資人願意投入更多資金。「擔保債權憑證這種形式的金融創新已改變了債券市場的相關風險升水(Premium,指兩種通貨間的遠期匯率高於即期匯率,表示該種外匯在未來有升值的趨勢)。」摩根士丹利美國投資策略長麥克維表示。


線上交易競爭激烈

把大型市場和創新結合起來,一場全球金融革命於焉成形。交易所變得更具創業精神,為了讓成本不斷降低。線上交易所的競爭亦不可小覷。「當油價飆高,航空公司需要用選擇權對噴射燃料價格避險時,他們根本不曉得投資銀行是不是在敲他們竹槓,因為價格完全不透明,」衍生性金融商品與選擇權線上交易所SuperDerivatives執行長葛松表示。包括葛松的公司在內的一些新創公司讓投資人可以在線上交易複雜的金融工具。他認為,這類線上交易所讓市場變得更透明,更加速其流動性。

這些改變減低資金的實質成本,最好的指標就是低風險的公債利率。經濟學家預測中期內都不會有明顯變化。美國國會預算署(CBO)預估十年期利率未來三年平均將在五.○%,目前則為四.八%。

更重要的是,企業債務的風險升水下降。長期而言,由最穩健的公司所發行的投資級債券與低風險的公債利率之間的利差可能縮減四分之一個百分點。就垃圾債券而言,標準普爾首席經濟學家魏斯表示:「這些利差被縮減的情況可能永遠不會消失,幅度或許高達一百個基準點,即一個百分點。」

市場效率提升有益無害。資金成本降低對企業的好處是利息負擔減輕,獲利增加。如果利率無法維持低檔,企業獲利會比現今的水準減少一成。

資金成本降低了,借錢當然更容易。希爾頓飯店的財務長佛吉亞表示,低利率是他們去年二月能夠收購國際飯店業務的關鍵,讓分散四十多年的希爾頓品牌集合起來。希爾頓飯店只用高於倫敦拆款市場利率一.五個百分點的利率,就籌集到五十五億美元的銀行團聯貸。


全球金融市場面臨失衡狀態

這個長期趨勢的缺點是金融市場短期失控。「我們已進入市場融資高風險交易的新階段,」惠譽信評信用市場研究團隊主管維德表示。保障投資人的契約書越來越寬鬆。有些公司還想出別的花招。德州匹茲堡的Pilgrim's Pride公司一月時發債以收購另一家家禽加工公司,卻使用財測而不是實際業績來達成借錢的財務條件。該公司財務長考德吉強調,他們的財測是「合理的」。PIMCO的甘迺迪表示:「市場上資金氾濫,投資人便降低標準。更糟的是,許多公司依賴尚未經過空頭市場測試的高度槓桿、超級複雜的金融工具。

話說回來,衍生性金融商品或許能在大難臨頭時緩和衝擊。Lord Abbett的布朗表示,對沖基金千日紅(Amaranth Advisors)倒閉時,它的巨額虧損有一部分被衍生性金融商品市場給抵銷。「該事件幾乎沒有引發任何衝擊。」巴克萊資本共同總裁戴米瑟表示,「市場的修正尚未結束,但已更能因應,所以也減輕了衝擊。」

長期來看,中國、印度和其他新興市場改善金融體系將是重要議題。現在,資金都是湧入房地產而不是基礎建設、教育和其他重要投資。隨著這些國家的金融體系趨於完善,他們將更能妥善運用自己的資金。屆時,全球的資金成本也將升高。

但那是很遙遠的事。目前,利率將維持在低檔。「不管未來有何衝擊,」巴克萊資本共同總裁戴米瑟表示,「金融市場都將比從前更能妥善因應。」(By Michael & David)

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