中國房地產業原本享有一段長期榮景，平均超過五成的毛利率帶來驚人暴利；不過隨著調控政策壓力加大，如今已有房地產企業因負債比超過九成出現經營危機，本刊更發現上市房企普遍出現存貨大增、現金流入減少的情況，估計未來一年，仍將是房地產業者經歷痛苦調整的轉型期。
「我們最該反省之處，是……導致公司在面對房地產業嚴厲調控時十分被動。」「我們沒有預料到，調控的影響是如此深遠。」二○一一年十二月三十日，歲末年終之際，這兩句語氣謙卑的反省，出現在中國知名上市房地產商綠城集團的官方網站上。二年前綠城才意氣風發搶下多筆上海「地王」，揚言要挑戰老大萬科集團地位，如今卻被打回原形，可說是中國近二百家上市房企的代表。
綠城圈地負債吃緊 凸顯產業困境
中國目前在香港、深圳與上海上市的房地產公司，總數將近二百家，可說是典型的中國奇蹟！在中國房市紅火發展之時，甚至還有上百家礦產開採、海鮮養殖、食醋生產、熱力發電、化工原料、白酒釀造行業的上市公司，涉足房地產開發這塊肥肉，房地產的暴利有多大，可見一斑。
但是如今風雲變色，中國官方堅持打壓房價，房地產業成為人人避之惟恐不及的行業。當中國政府使出一連串強力調控措施壓抑房市，房地產業者紛紛承受嚴重打擊，即使綠城是中國十大知名房企品牌，也難逃受傷慘重的命運。
從去年下半年開始，「綠城要出事了」、「綠城聲請破產」等不利流言，迅速在市場散播，即使董事長宋衛平一再透過各種管道澄清，但效果仍然不彰，原因就在於綠城負債吃緊，已經是眾所皆知的事實。逼得宋衛平只能擺出哀兵姿態，把「求生存」當作一二年集團的工作目標。
綠城負債有多高？攤開財報，實際數字令人怵目驚心。去年綠城公布的半年報中清楚顯示，公司的淨資本負債率高達一六三．二％！即使計算負債比，也高達九一．七％！其實負債比率過高，早就是綠城的老問題。○七年底，綠城的淨資本負債率還只有八八％，隔年開始，綠城展開瘋狂擴張拿地，淨資本負債率自此處於超過一○○％的高水準。
從逾五成毛利到政府強力打房
顯而易見，如此驚人的負債水準，在面對景氣下滑時，自然容易發生動盪。而風雨飄搖的綠城，只是中國房地產業一個具體縮影。它背後代表的意義是，中國房地產企業不僅面臨餘屋庫存銷售減緩的挑戰，還得應付政府持續緊縮融資管道等雙重考驗。
暴利不見了！取而代之的是負債壓力和交易冷清，對房地產業者而言，這個冬天真的不好過。
透過檢視財報中的存貨和現金流量變動，通常能看出企業的經營條件變化。為了了解房企在這一輪宏觀調控中受到何種程度影響，本刊針對在香港、深圳與上海三個交易所掛牌的房企，分析其財務數據變化。結果發現，上市房地產股普遍出現「存貨大增、現金持續流出」的現象！
分析這些企業自○八年以來的財報資料，可看出無論房地產業者選擇在Ａ股或港股掛牌，尚未銷售完成的帳上存貨，都有逐年上升的趨勢。以Ａ股一二三家房企為例，全體業者的餘屋存貨金額，就從○八年第一季共三六六○億人民幣，一路攀升到一一年第三季的一．一一兆人民幣，三年之間，存貨增幅竟然超過二倍！
在港股上市的七十餘家內地房產股，狀況也相去不遠。○八年中整體房企的存貨金額為三五七二億港幣，但是到了去年年中，這個數字已經成長至一．一六兆港幣，存貨增加也達到二二六％之多。
帳上存貨越積越多，如果有相應的現金水位支撐，或許還不至於對營運造成風險，只可惜，中國房地產業者目前沒有這個條件。數據顯示，近二百家上市房企股的當期現金流量，目前都呈現淨流出；雖然在一○年時，相關業者的現金流入不少，但從去年中開始，房地產商現金逐漸流失。其中以Ａ股房企於去年二度出現現金淨流出，最能凸顯資金逐漸枯竭的窘境。也難怪Ａ股的房地產類股指數，已經領先大盤跌回到○八年時的低點。
在中國，房地產業享有暴利是不爭的事實。中國社科院公布的《二○一一年住房綠皮書》就曾披露，○九年時，中國房地產業平均毛利率高達五五％！這是一項極為驚人的數字，對比之下，無論是晶圓代工龍頭台積電，或是國內知名營建品牌遠雄，兩者當年合併毛利率都僅有四三％，比中國房企差了一大截。在坐擁暴利情況下，房企怎麼會面臨現金減少的問題？答案是：政府限制。一家房地產企業的例子，最能說明這個現況。
進入「冬天模式」 房企股普遍現象
一一年九月初，一家中國房產股天譽置業在香港發行債券，由於集資金額只有二億港幣，最初沒有引起太多注意。後來市場人士意外發現，天譽置業儘管有董事長抵押股權作為擔保，但是債券的利率仍然高達二○％！連一家小地產商發債，都得開出二成利率才能借到錢，可見中國房企「銷售難融資更難」的困境，情況有多艱鉅。
暴利不再，過去的榮景消失了，取而代之的是大量存貨以及債務。面對這個景氣寒冬，中國地產商紛紛急於應變。例如中國房地產龍頭萬科集團總裁郁亮，一一年就曾經坦率地指出，一二年將是萬科的「過冬年」，在「冬季模式」之下，萬科將會更積極地加快賣房速度，以創造營運現金流為優先任務，獲利多寡則暫時成為次要考量。「既然無法判斷這個冬天有多長，現在就是現金為王！」郁亮直言，「上一次，金融海嘯讓中央放鬆了調控手段，這一次地產業不會再有這樣好運了。」
這一輪劇烈調整過後，中國房地產業將會成為何種面貌？一位要求匿名的建商，在採訪時說出了他心中的遠景：「從○三年到○八年，各地房價都是一條很陡的線，一直上去，○九年之後又重來一次，但是今後我估計不會了，大家（業者）會比較理性。（房價）漲的可能性還有，但是會比較緩，大家也不會那麼急。」
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