• 當下的高度不確定性，反而可以說是美國經濟唯一確定的現況；我們認為，面對短期內的市場價格錯位，主動式投資人可望有機會從中掌握契機。
• 美國經濟依舊混沌不明，而世界其他地區的情況則是明顯分歧、好壞各異，其中新興市場的成長動能料將超越成熟市場。
• 而在信用債市場上，利差仍處於歷來較為緊俏的水位，並不足以彌補全球景氣潛藏的各種風險。有鑑於此，我們認為，轉向優質信用債、保持耐性，乃是轉攻為守的重要對策。
美國總統川普掀起的關稅衝擊，深深震撼了各國市場。但這會不會只是更大衝擊的序幕？而在債券投資人以及聯準會 的眼中，關稅新政的真正影響，只有等到幾個月之後，才會在經濟數據裡顯現出來。
各界普遍憂慮著通膨壓力恐將復燃，畢竟關稅調高的額外成本會由企業轉嫁予消費民眾，此外川普政府高達 4.9 兆美元的「大而美」稅改計畫也將延長財政振興的效期，左右今後物價。
新稅法除了刺激經濟，也令債券投資人所關注的美國政府赤字能否永續成為長期隱憂：根據參議院稅務聯席委員會的數據，相關計畫料將導致未來十年間的預算赤字躍升 3.7 兆美元。到 2024 年底，美國聯邦債務總額佔 GDP 比率已達 122%，進一步減稅過後的比率還會再攀升。
由於局勢如此，投資人也紛紛認定美國國庫券的殖利率必須再提高，方能彌補新增的財政風險：同時穆迪也將美國的信用評級從 Aaa 下調至 Aa1，30 年期美國國庫券的殖利率則在 2025 年 5 月升破 5% 關卡。
經濟衰退的可能開始趨於清晰，關稅新制也可能壓抑美國經濟成長動能，同時傷害消費者信心。由於總體經濟的不確定變數持續發酵，可以預期在2025年對美國利率的預期將會反覆起伏。
當唯一確定的就是不確定的情況下，我們認為，更加主動積極的投資策略至關重要；這種對策更有機會受惠於短期內的市場價格錯位，並且根據持續變化的大環境，隨時調整定位。
分歧在各個領域展現
在美國未來經濟走向混沌不明之時，世界各地的命運則是南轅北轍。整體來看，歐洲景氣正瀕臨衰退，歐洲央行的貨幣寬鬆政策也已經揭開序幕。然而在歐盟內部，各成員國的經濟表現開始顯現差異。
不同於前幾年，一度長期落後於景氣相對穩定的國家 (例如德、法兩國) 的義大利與希臘等國，如今似已不復昔日萎靡；這可以從歐洲外圍各國目前的利差表現，均處於或接近十年來的最低水準中得到證明。
同時，德國宣布了財政激勵的強勢措施，同時擴大國防以及公共建設支出，帶動了德國公債殖利率曲線的顯著趨陡。相關措施的市場反應，與美國的現狀形成了鮮明對比：反覆交錯的利多與利空，繼續擾亂市場，反觀德國的財政政策歷經決定性變化，市場則是迅速恢復了相對穩定。
同時，不少新興市場的降息週期也進一步向前推展，其中多數國家已經戰勝通膨危機。在我們看來，目前的實質 (扣除通膨後) 利率水準，讓新興市場展現出具吸引力的機會，如果聯準會也繼續推進降息週期，還有機會享有更進一步的支撐。同時，新興市場與成熟市場之間的經濟成長差異為正，預計新興市場的成長速度即將超越成熟市場。
(不盡) 完美的訂價水準
川普所謂的「解放日」過後，公司債開始疲軟，利差迅速且顯著擴大；然而，隨著貿易戰局勢出現更多積極進展，利差回歸先前水準，讓這波循環告終。
考量信用債市場目前的緊俏狀態，市場似乎判斷，美國政府退出全球化所帶來的經濟風險，實屬微不足道。同時我們體認，目前公司債利差的緊縮程度，乃是市場中技術面支撐的結果：由於先前的固定收益市場殖利率長期欠缺相對吸引力，如今的投資人需求已有顯著增加。
這是因為相關的利差 (收益) 可望發揮緩衝效益，抵禦利率上升或信用利差擴大導致重新訂價的負面影響。在我們看來，目前的利差水準反映了後續展望相對穩定，不過仍有某些重大風險需要注意，債券市場亦可能受此波及。
我們認為，未來幾個月的對策將以靜待宏觀經濟結果為主，往後的政策如何演變更為關鍵。由於利差處於歷來較為緊俏的水位，我們認為，轉向優質信用資產、發揮耐心與定力，乃是轉攻為守的重要對策。
如果接下來的情況在價格層面重新反映了各項風險，那麼防禦抗跌的佈局就有機會帶來雙重的投資效益：當利差擴大時降低下檔衝擊，並在機會浮現時握有足夠資金進場佈局。
但就現階段來說，縱使利差狹窄，殖利率依舊富吸引力。利差可能接近歷來的較為緊縮水位，但「無風險」公債殖利率則是落在近期的較高區間。在我們等待企業信用利差擴大的同時，投資人仍有機會透過公債與優質 ABS，取得較佳的收益率；我們認為，拒絕承擔過多信用風險的機會成本，其實並不高昂。
主動式策略的益處
評價緊俏之際，主動積極的資產管理策略，更有餘裕充分把握投資機會。儘管我們對整體市況抱持相對謹慎的態度，但也會充分利用市場多元化的結構，從中耐心等待機會。除了區隔出不同國家、地區與產業的優劣之外，我們也能針對單一公司所發行的各種不同券種，進行審慎評估。
信用債市場並非全無風險。重點在於投資人必須瞭解自己承擔了哪些風險。以及是否從中獲得充分報酬。我們相信，致勝的關鍵，在於保持主動靈活的投資方法，並在報酬充裕的前提之下，合理承擔風險。
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本篇作者介紹：
Andrew Chorlton (M&G英卓投資管理固定收益投資長)
Andrew於2024年第四季加入M&G英卓投資管理，擔任固定收益投資長迄今。他在固定收益領域具有超過25年的投資經驗，曾經負責過全球債券、美國及歐洲的多元行業信用債等多個固定收益投資策略。
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