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台灣擺脫得了CB泡沫的宿命嗎? P.24

台灣擺脫得了CB泡沫的宿命嗎? P.24

金融市場裡的資本,大約可分成三種,一是股東所投入的股本,一是借貸而來的資金,一是員工的人力資本。而如何將利潤與風險分配得當,是每一位市場參與者追求的目標。

可是金融市場常處於不平衡、不透明,或效率不彰的時候,這時資本便會向某一邊傾斜,讓某一種商品或產業得到特別高的溢價。而整體經濟在這種狀態下,便不可能達到最適效率。

比方過去我們常提的,政府給與電子產業特別優惠的稅率,造成資本往電子產業集中。而其他產業便出現資金不足、人力不足的排擠現象,競爭力也自然變弱,進而財務出現問題,產生呆帳,於是拖累銀行體系,形成連動效應。

其實如果電子產業真的那麼好,不須政府特別鼓勵,也會吸引足夠的資金與人才。當然這麼說並不是全盤否定過去政府所做的努力,因為當時是其他國家都這麼做,在大家競相投入的情形下,我們不這麼做,在科技產業的發展就會落後旁人一大截。

這幾年世界各國紛紛加入 WTO (世界貿易組織), 希望能建立一個公平合理的貿易競爭環境。其實我們還需要另一個「 WTO 」── World Tax Organization,讓全球能有一個合理的稅制環境,各國間不必再你減稅、我免稅地殺來殺去,使產業呈現跛足化的發展。

回到資本,每一項資本都有其利潤及風險,股東的風險有限,雖然在公司面臨清算時,必須等到債務處分完畢後,才能分配剩餘的部分,但是最多也就是賠完當初所投入的資金;不過股東可以領取股利,如果公司經營得好,股利的報酬會高得難以想像。

而債券擁有優先償還權,也可以賺取穩定的利息。至於人力資本則不受限制,可以自由移動,賺取應得的薪水。

問題是,以上是效率市場( efficient market )的理論,但是在台灣,市場看起來似乎還不是那麼有效率。這可從最近 CB ( convertible bonds,可轉換公司債)市場熱絡的景象看出來。

對投資人來講,CB 不但可享有債權人的保障,即優先付息等, 又可享受股票增值的好處,是最近很 hot 的金融工具。 但也容易讓人產生錯覺,以為買 CB 提供固定的利息,沒有風險;如果股市好,還可以賺到股價上漲的利潤。但是真有這種只賺不賠的好差事?既然提供只賺不賠的保證,那麼在任何價位買都不算錯;也就是說,CB 的任何價位都是合理的價位。

稍微有點市場概念的人一聽到這裡就知道不對勁了。可是台灣的 CB 市場正當火紅,價格愈來愈不合理,可是搶進的人還是一大堆。 CB 三年期的殖利率甚至殺到○.二%至○.三%,而政府發行的公債殖利率則在一.三五%左右。也就是說,民間公司借錢的成本,不光比政府低,而且還低了一%之多。

當然 CB 價格裡還包含選擇權(即轉換成股票的權利)的價值在內,但是就算是選擇權,其價值也不是無限上綱,必須以公式計算選擇權與現股間的波動率。

一般選擇權占了 CB 價值的六%,但是台灣 CB 的估價較高,約在八%左右,那麼 CB 的實際價值便為九二%,三年後領取利息,價值約等於一○○%。其餘的錢可放在股市,就算跌到零,本金還是可以拿回來。保本的觀念就這麼簡單,幾乎每個人都可以把錢拿回來自己做投資規畫,只是多數投資人不懂得計算而已。

市面上的保本商品似乎有意忽視一個陷阱,就是萬一公司出問題的話,錢拿不回來,而轉換成股票自然也沒有賺頭。 更嚴重的是,CB 的保本訴求,讓市場認為風險極低,便失去警覺性,價格愈追愈高,於是就陷入極大的風險之中。另一方面,公司因為發行 CB 而取得便宜的資金,於是所做的投資決策便相當隨便,往往會挑上報酬率很低或是投機性較強的案子。

有些公司先前發行 ECB,目的是為了投資轉投資子公司;當時估算三年之後,子公司的營運上軌道便可以賺錢還債,或是經營不錯可以賣掉一些股權來還債。沒想到,景氣不見好轉,金融市場也上不來,轉投資賺不了錢,也賣不掉,就還不出錢來,落到現在成為地雷股。

也有公司認為這無所謂,反正到時再發新債還舊債就好了。如果經營者抱持這樣的態度,那麼這又跟賭博有什麼差別。

台灣熱絡的 CB 市場,會不會在未來三年形成新的金融問題,我不敢說會形成金融危機,但是一旦出事,肯定是大代誌。就像十年前台灣的銀行業,因為新競爭者加入,為了搶貸款客戶,除了殺價求售外,風險控管的品質也差,等到客戶一一出了問題,銀行便直接受到逾放呆帳的衝擊。

過去台灣一向不重視債券市場,也沒有發展出所謂的「信用差價」的機制;比如政府發行的公債最安全,利率在一.三五%左右; 信用評等優良的 AAA 級公司,可能的發債利率就在一.四五%,AA 級的公司債就再往上加碼,以此類推。

台灣缺乏此機制的原因,一是沒有活絡的債市,而且 CB 市場籌資成本便宜,企業又何必再發行公司債。 公司債的利率比公債高,但是發行 CB,再投資部分的選擇權,包裝成保本商品,打出雙贏口號,好賣得很。

而只要市場開始相信這一套,前一家的發行利率在○.七五%,下一家便降到○.七二五%,只要能成交,市場便會不斷測試投資者所能容忍的底線。這麼一路下來,就會形成小型泡沫。股票泡沫和 CB 泡沫都因為錢多,現今因為股票不好,所以錢便湧往 CB 市場,形成 CB 泡沫。

不過 CB 泡沫比較隱性,大多數人都看不見;而 CB 的最大買家是誰?債券基金是也。台灣的投信市場比較特殊,在美國,股票型基金占了四二%,債券和貨幣型基金則占五四%;而台灣的股票型基金只有一三%,債券基金則高達八六%。這種畸形發展,讓台灣市場明顯偏向債券基金,而優質公司債有限,基金遂只好投向 CB 市場了。

此外,因為股票不好,資金湧進銀行體系,行庫收了錢卻放不出去,所以也只好買債券基金。不敢借錢給企業,卻買了投資這些公司所發行的 CB 之債券基金,頗令人玩味。

企業發行 CB,可是財務卻每下愈況,市場當然有理由懷疑三年後, 公司還不出錢來,CB 市場將成為新的地雷區。 目前的 CB 市場確實有泡沫現象,而泡沫是愈早戳破,衝擊愈小,復原愈快。

CB 泡沫化不能完全怪罪政府, 說是市場法人不足,因為 CB 的買方多數是法人。但是我們也不能怪法人,因為利率直直落,錢一直湧進來,做生意的沒有把業務往外推的道理;問題是這些錢要投到哪裡?連美國一些最專業最保守的資產管理公司,也在那斯達克五千點時奮勇進場,我們又怎能苛責國內法人的素養呢?

問題的根源是,錢無法自由地進出國門。美國公債市場利率比台灣還高出近一個百分點,如果開放資金自由進出,應當會有相當的數量轉進美國公債市場。當然美元有貶值的風險,但是要投資,就不可能完全避絕風險;美元可能貶值,台灣CB 有可能成為地雷,要怎麼抉擇,就讓投資者自己判斷吧!

通常會出現泡沫,即表示一地金融體系的資金供給比需求多出很多,與其強留這些資金在國內興風作浪,造成地雷、形成崩盤,還不如讓錢流出去,尋找能提供合理報酬的投資管道;等到國內市場有起色了,這些外流的錢自然會回頭的。

台灣朝野都一直擔心資金外流的問題,但是台灣的外匯存底卻持續創新高,實在看不出外流的問題在哪裡。錢若能好好管理,即使在最凶險的市場,仍然是你的錢;就怕放在誤以為是安全的地方,反而忽略了風險,常常落到血本無歸的慘境。

過去十多年,我們見識過股票、房地產、貸款市場的泡沫崩盤,希望能有足夠的經驗減緩下一個泡沫循環的殺傷力。話雖如此,但是依過往的例子,明明知道泡沫的存在,多數人仍會睜大了眼往裡跳;只希望大家能學到教訓,擺脫這種宿命──雖然不太容易。

(谷月涵的電子信箱: mrtaiwan@mrtaiwan.com.tw)

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