三星輸給台積電除了技術，還有「這個關鍵」！為何韓國新任總統李在明要減少「財團折價」現象？

此次論壇的邀請人，是在南韓財經界享有盛名的李南雨（Namuh Rhee），他目前是KCGF理事長，也擔任延世大學客座教授，過去三十多年，他服務過美林、摩根大通（JP Morgan）及野村（Nomura）等投資銀行，是資深的銀行家。

李南雨對公司治理的研究很深，也把他的心得寫成一本書「好股票壞股票」，目前這本書也在台灣出了中文版。書中談到投資人選擇標的時，除了要注意好公司或壞公司以外，也要明辨到底是好股票或壞股票。當然，決定好壞股票很關鍵的因素，就是公司治理好不好。

▲林宏文（文章作者）應韓國公司治理論壇(KCGF)之邀去首爾演講。

在李南雨教授的邀請下，我與KCGF成員及多家媒體做了一場分享，題目是談台積電公司治理，另外也應邀到延世大學與國際學生做一場交流，談的題目是台積電與台灣為何成功（Chip Champion—How TSMC and Taiwan Triumph ?），這個標題也是即將出版的《晶片島上的光芒》英文版書名。

獨董人數超過一般董事　上市櫃只有台積電、智邦

演講一開頭，李南雨教授就提到，從市值來看，十年前，三星市值是台積電的二倍，但如今台積電市值是三星的四倍。這其中到底發生了什麼事，很值得大家研究與討論。

我在演講時，將台積電的公司治理做了簡單介紹，從董事會如何開，到董事的組成、權責及報酬，還有專業經理人的績效評估、薪酬結構、人才選拔及升遷等。這些內容，在我受邀演講前也不是完全清楚，但為了做好準備，因此找了不少資料整理完成。

對於公司治理，張忠謀其實早年二十多年前在交大上一學期的課時，當時就很清楚地談到，他認為公司治理中最重要的概念，就是要對董事會、董事與專業經理人的角色做明確的定義與規範。

張忠謀最強調的，就是這三者都要有獨立性，也就是要有獨立的董事會、獨立的董事，以及獨立的專業經理人。只有這三者都維持獨立性，才能達到卓越的公司治理境界。

此外，目前台積電十名董事中，獨立董事有七位，超過一般董事的三位，另外七個獨董中有六個外籍人士。董事會中的獨董人數超過一般董事，目前在台灣的上市櫃企業中，除了台積電之外，智邦也是獨董人數超過一般董事，目的當然是希望讓獨董扮演更重要的角色。

獨董人數超過一般董事，對任何想主導公司決策的人，不管是大股東或經營團隊，都是一個很不容易的設計，因為獨董的權限很大，若人數超過一般董事，公司許多重大決策恐怕都要交由「外人」決定，這對很多擁有權力的人，是很大的靈魂考驗，但能如此做的企業，也代表主事者很有信心，想讓董事及董事會扮演更重要的角色。

此外，國內除了台積電與智邦以外，像是聯發科、聯詠、瑞昱、日月光投控等大型科技公司，也都設有較多席次的獨立董事，例如聯發科八席董事，有四席獨董、四席一般董事。據統計，截至去年底，台灣已有超過170家上市櫃公司設有4位以上的獨立董事。

公司治理好不好　取決「最關鍵的人」

其實，當董事會、董事及專業經理人都能維持獨立性時，公司治理才有機會步上正軌，這應該是很清楚的道理。拿三星電子對比台積電，三星電子公司治理很多問題的源頭，恐怕就是董事會不夠獨立。

例如，三星電子的集團交叉持股，由於實在太複雜，我都算不清楚到底李家擁有多少股權。若董事會及董事都具有獨立性，肯定是不會做出這種交叉持股的決定。當然，三星會進行如此複雜綿密的集團事業交叉投資，目的當然是為了李氏家族可以牢牢控制集團。

在進行提問討論時，大家提到目前三星電子的公司治理，幾乎大部分韓國人都很不以為然。例如，李在鎔是李家第三代傳人，也是目前三星電子會長（董事長），但很詭異的是，這位對三星電子擁有絕對權力的人，並沒有名列在三星電子董事會名單中。

這應該是最恐怖的一件事，因為一個可以做最後拍板決策的人，卻沒有坐在董事會中，這意味著三星電子董事會做任何討論與決議時，很可能只是做做樣子而已。難怪很多人會說，三星電子的董事會，似乎就是李在鎔操控的皮偶戲，這對三星電子的經營管理來說，絕對是很不利的。

▲KCGF論壇中，林宏文（右二）與KCGF理事長李南雨（左一）及另兩位貴賓李現益（左二）及JUNG In-Sung（右一）一起討論台韓公司治理議題。

不過，我也認為，公司治理有時候也不能只看表面上的制度。獨立董事或董事會的設計固然重要，但更關鍵的是那位要負全責的人，不管這個人是擁有經營權的CEO，或是擁有主導CEO生殺大權的董事長或大股東，這位企業最重要的靈魂人物，想要把公司帶到何處，才是公司治理能否落實的關鍵。

目前台灣很多上市櫃企業，有傳統家族企業投資主導的公司，也有專業經理人做最終決策的公司，公司治理到底好不好，都取決於這個公司最關鍵的人，想要把公司帶往何處。

此外，在談到李在鎔近幾年觸法及坐牢的事，一個很關鍵的原因是南韓的遺產稅高達六成，因此李在鎔在繼承父親李健熙持股時，需要繳很高的稅，但為了能夠有效繼承及掌控公司，他又涉及賄賂官員，才會出現這種結果。

相對於南韓遺產稅高達六成，台灣的稅率只有一成至兩成，這種稅額不是很高，相較於到海外進行避稅也需要成本，這讓很多人可以不用把資產移往海外，似乎也是有利有弊。

三星雖然落敗　韓國仍有可學習的地方

另外，在討論的過程中，大家也問到英特爾的情況。我也提出個人觀察，我覺得英特爾至今積弱不振，董事會該負很大責任。

這十多年來的幾位CEO，從2013年歐特里尼缷任後，接手的分別是科在奇、史旺及基辛格，但這三位都沒有做好，董事會沒有選到好人才是其中因素，更重要的是，董事會對公司發展的方向，以及對外部環境的變化及對對英特爾的挑戰，似乎也都沒有提出較佳的提醒或警告，或是即使做了，但似乎都沒有起明顯的作用。

李南雨教授對於南韓的公司治理研究很多，對於大財團對韓國股市的影響，也投入相當多的研究，他認為，所謂的韓國折價（Korea discount），其中一個很重要的因素就是財團折價（chaebol discount），因為韓國企業很多都以大財團主導經營。

近來，韓國新任總統李在明上任，他也提到韓國折價的事，希望努力減少韓國資本市場被折價的問題。此次李南雨教授邀請我去演講，重點也是希望理解台灣在公司治理上的成績，以及有哪些作法可以做為韓國的參考。

我的想法是，公司在發展順風順水時，董事會的角色或許沒有那麼突顯，但當公司遇到逆風時，有沒有一個好的董事會，對公司的價值就很高，因為董事會能夠發揮的改變力量會更大。

而要做到這些，當然要靠多年來的積累，一旦公司遇到嚴厲考驗，平日又沒有好的董事會及公司治理的經驗積累，恐怕會是雪上加霜。

不過，我跟韓國朋友說，不必只是羡慕台積電，台積電是台灣的標杆企業，公司治理確實很傑出，但是，台灣企業治理不佳的企業也不少，類似像三星股東遇到的不滿與憤怒，在台灣企業所在多有。

其實，若不只看台積電與三星，事實上，韓國今年資本市場的整體表現，比台灣要好很多。截至上周為止，南韓股市今年大漲23%，但台股則是下跌3.5%，這其中關鍵是去年台股漲很多，今年川普2.0帶來的利空大增，導致很多大型績優股的表現都不如意。

此外，若觀察韓國市值前十大企業，三星市值下滑，但三星集團中的生技股表現突出，另外SK海力士市值也大增。至於南韓一些石化、鋼鐵、汽車等集團市值下跌，南韓傳統產業面對中國的挑戰，與台灣的傳統產業非常類似。

一位韓國朋友跟我說，他們不僅只覺得台灣很厲害，對中國的不斷超越，也相當警惕。他跟我說，「現在韓國還能領先中國的，只剩下三件事，半導體、K-pop（韓國流行音樂）及足球，其餘的行業幾乎都已經被中國趕過去了。」

過去，台灣很怕輸給韓國，如今台積電讓台灣可以暫時揚眉吐氣，不過，韓國即使半導體輸給台灣，但很多新產業發展的比台灣好，例如軍工產業，韓國已經站在世界舞台上，而這個產業台灣表現平平，還有很大的進步空間。

我想，台灣人還是要常常出去看看，多多學習別人的優點，韓國不是只有落敗的三星，還有不少可以讓我們學習的好榜樣。