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樂觀看待原物料漲勢 P.18

樂觀看待原物料漲勢 P.18

2004-03-25 10:52

上個禮拜我們提到,全球原物料及大宗物資漲勢驚人,而且短期內似乎沒有回檔的跡象。從 CRB 指數的走勢觀察,也可以得到類似的推論。

CRB ( Commodities Research Board, 商品研究局)指數的內容大致可分硬(Hard )、軟( Soft )兩類; 硬的部分包括石油、銅、黃金、白金及白銀等;而軟的部分則有棉花、小麥、大豆、豬、牛、橙汁、可可豆、咖啡豆等。

在商品指數的走勢中,以一九七九、八○年間最高;當時因為石油危機造成通貨膨脹,物價飛騰。 接著各國齊心打擊通膨,讓 CRB 長期走疲,但目前該指數又逼近八○年代的高點。

CRB 指數的採樣商品,都是典型的循環型( cyclical )商品,即波動很大,可以大幅上漲,也可以猛烈下跌;可是經過長時間的觀察,如一、二十年,甚至三十年,價格又會回到原來的水準。而循環型股票與微軟這種長期維持成長趨勢的股票,則有很大的不同。

由於循環有高有低,到最後應該會維持在一個平均價格;但是超漲與超跌之間的波動相當劇烈。 目前 CRB 指數位於二七八左右的位置,與長期平均二二○的水準有將近二成的差距。因此理論上,CRB 商品應該有不小的下跌空間。

不過依我的看法,這次可能會有不一樣的變化。主要原因是全世界的貨幣政策與過去大不相同。在人類貨幣政策的歷史上,從來沒有像現今這般,幾乎所有的主要國家都在擔心通貨緊縮的問題,進而攜手合作共同打擊通縮。上周美國聯邦準備理事會已開會決定維持現有利率水準;一般認為,在未來一年,全球仍將維持超級寬鬆的貨幣環境。

以往大家都認為,一九七二、七九年的兩次石油危機,是造成七○年代及八○年代嚴重通貨膨脹的禍首,但這是錯誤的認知,事實上,不是石油危機造成通貨膨脹,而是通貨膨脹造成石油危機。

七○年代初期,美國脫離金本位制,但是在此之前,六○年代美國就為了外打越戰、內推社會福利制度,而大肆發行貨幣,金本位制已名不副實;到了尼克森主政,才正式放棄以黃金作為通貨發行的基礎。可想而知,過度寬鬆氾濫的貨幣造成物價飛揚,而廢除金本位制後,通膨遂變本加厲,一發不可收拾,並在七○、八○年代作怪。

美元購買力因為通貨發行基礎混亂而大減,賣石油賺美元的阿拉伯國家,發現上了美國人的當,便以減產、提高油價對抗,相繼發生兩次石油危機。理論上,單項產品的價格上漲,不見得會造成經濟上的大災難;但是貨幣政策失當,才會嚴重影響經濟發展,所以怪罪油價大漲是倒果為因的謬誤。

過去二十年來,打擊通膨成為各國努力的重點,也收到不錯的成效。CRB 指數在二○○一年觸底,達一八四,但是這兩年卻又大漲五○%。有趣的是,美國及主要國家的通膨率仍持續下滑, 尤其核心 CPI (消費者物價指數)的跌勢更是明顯。因此 CRB 上揚的原因,應該與美元匯率走跌脫離不了關係。

另一個有趣的現象是, 美國的生產力增加,與通膨率曲線作比較,代表 CRB 指數仍有成長的空間。這個觀念得花一些篇幅來解釋。

以八八、八九年的數據來看, 當時美國的生產力低於通膨率, 這段期間的 CRB便往下掉;九七年左右生產力提升,高過核心通膨,CRB 也跟著上升;到了○一、○二年生產力又往下掉,CRB 則掉到近年來的低點。因此只要生產力低於核心通膨,CRB 便會往下走,一旦高過核心通膨率,CRB 便會上升。

最近美國知名財經周刊《霸榮》( Barron's )報導,一位矽谷的老闆提到,我們願意付員工加班費,我們願意雇用兼職員工,我們願意將業務外包;但是不管怎樣,我們就是不願意增加一名正式職員。這就是當前美國企業的保守經營態度,也是就業狀況不理想的主要原因。

在企業的生產要素中,主要有勞工成本、資本成本及原料成本;由於美國公司將主要生產力分配成為公司獲利,相形之下,員工成本便被壓低。而資本成本部分,也因為政府的寬鬆貨幣政策,造成低利率環境,以及股價本益比高,也讓資本成本相對低廉。在三要素中,前兩項成本受到壓抑,相對原料成本就有上漲的空間。由於原料也是公司無法控制的部分,加上公司獲利增加,高價原料又可以轉嫁給下游,賺得更多,所以企業接受高價原料的能力及意願都很強。

先前提到 CPI 仍在低檔,表示消費者的購買力未被高物價消耗殆盡, 所以市場機能仍可維持運作;而企業獲利仍高,則表示原料的需求狀況短時間也不會改變。這是從生產力、通膨率及 CRB 相互對比而得到的結論。

美國企業態度保守,是因為過去連年被景氣的假象所騙,年初總認為年中或下半年景氣會好轉,等到下半年卻反轉直下;如今不再輕易相信景氣會持續好下去,即使賺了滿手的鈔票,也寧可保守一點。

除了擴充產能保守以對,對庫存也很保守,自○一年降低庫存後,至今仍沒有明顯增加的跡象。而庫存低表示如果經濟繼續成長的話,將會造成一波補庫存的軋空行情。除了庫存過低會被軋空外,前面所說的,美國企業經營保守,多餘的業務以外包為主,因此軋空的力道也將呈現在外包訂單上面。

至於利率, 今年看來搞不好還是不會升息,就算 Fed 小升,也仍維持在低利水準,對企業的資本成本不會造成太大的負擔。

從這幾項因素分析,原物料價格在未來一年多的時間內,並沒有太大的下跌空間,甚至還有剛才所說的軋空機率。

這十年來, 幾乎所有的傳統產業都很少有新的投資計畫,包括近三年的 DRAM,業者也不敢投資擴充新產能,因此整體的供給增加有限,甚至在舊產能淘汰後,還有不增反減的現象。

就 DRAM 而言,我認為也應該納入 CRB 指數成分之中, 因為 DRAM 愈來愈像電子產業的大宗商品;只是應將其歸類為 hard 或 soft,就有點傷腦筋了。

在所有記憶體產品中,不管是 DRAM、SDRAM 或 FLASH, 供應商就那麼幾家,其中台灣有四家、韓國兩家,日本業者陸續退出中,目前大概還有兩家,美國一家美光,歐洲也只剩英飛凌一家。

從股票投資的角度看, 最近從鋼鐵、DRAM 到其他原物料股表現都滿強的,因為供給來不及增加,未來可能還有上漲的空間。

我不會試圖預測 CRB 指數何時會回頭,在正常的供需態勢下, 當價格走高,會刺激供給、增加產能,同時價格上揚也會壓抑需求。但是目前因為企業不敢擴產,而且通膨率仍處低點,原物料價格上揚,需求卻沒有因而減少, 所以 CRB 仍有持續攀高的動力,甚至可能漲破三三八的歷史高點,即距離目前大約還有二成的上檔空間。

從事投資的人沒有悲觀的權利,而我的天性又比較樂觀。尤其當國內外財經媒體,在一個月前就開始對市場、對行情、對 DRAM 都轉趨悲觀,更讓我信心大振。因為市場上有人悲觀是好事,可以先行減緩持股壓力,也可增加市場的現金部位;一旦市場真的下跌,下檔就有買盤支撐。此外,看空消息也可以培養一些空頭,在市場拉回時,便會有潛在買盤湧出。

總而言之,對行情也好,對景氣、經濟情勢也好,我都還滿樂觀的。

抽言:全球原物料及大宗物資漲勢驚人, 而且短期內似乎沒有回檔的跡象。 從CRB 指數的走勢觀察,也可以得到類似的推論。目前因為企業不敢擴產,而且通膨率仍處低點, 原物料價格上揚,需求卻沒有因而減少,所以 CRB 仍有持續攀高的動力。

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