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再談融資收購 P.12

再談融資收購 P.12

上回我們談到融資收購(LBO),本周再來談談其中的奧妙之處。

所謂融資收購,並沒有脫離金融市場的套利思惟——找出還沒被市場廣泛發掘的隱藏利益機會;簡單來說,套利的意思就是,利用市場的無效率來獲取利益,而不同的套利,也各有其不同的執行方式。舉例而言,針對同一家公司的股票,同時在兩個市場作多與放空,在本益比較高的市場賣空,在本益比較低的市場買進,這就是一種套利。

過去外資法人最擅長以台積電或聯電等科技龍頭股為標的,在美股ADR(美國存託憑證)和台股現貨之間,大玩套利戲碼。目前則有許多公司的經理人,在那斯達克市場或香港股市之間,尋找市場的無效率機會。

猶記十七年前,香港恆生指數不過四千點,而台股加權指數則逾一萬兩千點,兩者相差達三倍。然而○六年,恆生指數已飆漲至一萬八千點,而台股指數不過才六千點,此際兩者的差距也是三倍,只是主客易位、高低相反而已。

雖然說,股價指數並不能百分之百代表股價評價,也不代表公司的真實價值,但兩者也非毫無關聯;十七年來,台灣或香港公司的獲利表現,肯定是出現了變化,股價指數才會有這麼大的轉變。一九九○年代初期,台灣曾是企業擠破頭想要掛牌上市的地方,現在香港股市則成為IPO(首次公開發行)市場的寵兒;科技類股在那斯達克市場與港股,同樣享有較高的股價評價。

但千萬別認為這變化會到此為止,或者十七年來大幅變動的股價差異,會突然煞車停留在當前的水準。企業為了轉赴香港或那斯達克上市,從下市、成為非公開公司,到組織重整完成,等到一切都準備就緒時,港股或那斯達克股市現在所享有的溢價空間,很有可能就與台股一樣,甚至低於台股的水準。

此外,為了防止台灣與中國的經濟互動過於密切,台灣當局對企業投資中國所設下的諸般限制,目前也有鬆動的跡象。一旦趨勢更為明朗,台灣股市一定會反映這種狀況,股市本身也將開始提供高於其他市場的股價評價。

不過,在買斷一家公司時,LBO投資人還得尋求另一項套利機會;也就是說,即使公司經高度槓桿操作後,其價值仍能維持不變。此槓桿操作規模之大,是許多公司經理人認為根本就不合理,甚至不可能存在的狀況。

但是此處衡量所謂的「價值」,與我們平常使用的方法有所不同。一家公司的價值,通常以市值來定義;而本益比顯示的意義,則是如此的市值對這家公司是否合宜。

私募股權基金採用截然不同的衡量方式,全然忽略市值和本益比;他們在乎的是EV(企業價值)和EBITDA(稅前息前折舊攤銷前獲利)的比例。如果財務比例分析對你是很無趣難懂的事,那麼不好意思,請跳過以下這幾段。

嚴格來說,企業價值取決於公司市值。也就是股權的總市值,加上淨負債額(負債扣除手中現金的市值,通常直接用負債的帳面金額來計算)。但是如果公司的財務陷入困境,其負債可能以遠低於帳面價值被拍賣出去,這樣就不能用負債的帳面金額來計算了。

所謂的EBITDA,就是稅前息前折舊攤銷前獲利,是用來衡量公司現金流量的方式,與公司的融資結構無關。

一如我們先前討論的,私募股權基金以融資買進目標公司股權,其融資額度有時高達目標公司市值的六○%,甚或達七○%之多;等到取得公司主導權後,再把這些債務掛到目標公司的帳冊上,好讓該公司替私募股權基金還債。如果這是一樁成功的收購案,那麼私募股權基金持有目標公司六○%到七○%的股權成本,基本上是免費的。

但要把這麼一大筆負債硬灌到公司,短期間會壓縮公司的市值,有些時候,公司的市值甚至會變成零。其中部分原因在於,公司負債遽增,倒帳的風險隨之升高,萬一真的周轉不靈,公司股價將因倒閉事件而變得毫無價值。

此外,利息負擔也因債務增加而加重,致使公司在未來三、四年間,將從獲利轉為虧損。但是私募股權的投資人明白,一旦公司債務還清了,很快就會轉虧為盈,股票的價值也能起死回生,恢復至先前的水準,甚或突破前波高點。就私募股權投資人的角度而言,產生虧損是一件「好事」,這意味著公司不須繳稅,可以更進一步累積現金流量,以加速償還債務。

這就是為什麼私募股權投資人在乎的是企業價值,而非本益比;因為企業價值透露出公司有能力吃下多少負債。公司的企業價值低,表示這家公司不是股價非常便宜,就是私募股權基金可用更高的融資比率來買下他們的股權。

如果一家公司擁有較高的EBITDA,即代表公司擁有更多的現金流量來償付債務。故若一家公司的EV/EBITDA低,在私募股權投資人眼中,就是可以承受高額負債的公司,因而成為其潛在的理想購併目標。在此,我想再向那些跳過這幾段財務分析的讀者說聲抱歉。

本益比和EV/EBITDA比也不是完全不相干。通常,低本益比的公司,EV/ EBITDA比也不高;但還是有例外狀況存在。所以,雖然EV/EBITDA艱深難懂,台股投資人還是有必要了解這個股價評價公式。過去本益比一直是最可靠的價值衡量方式,且長期以來,也是股價表現最重要的單一決定要素。

由於台灣公司發放現金給股東的機制受到重重限制,因此台灣市場進行LBO的交易已屆成熟。台灣的《公司法》有個不可思議的規定,即公司發放給股東的現金股利,不得超過上一年的獲利;乍聽之下,這項規定頗為合理,但實務上,公司的自由現金流量(在扣除資本支出後的現金流量)可能超過獲利,尤其對成長速度減緩,並步入產業成熟期的公司,更是如此。

再想想看,這麼多年來,台灣公司一直正確地執行出售非核心事業的行動,公司卻沒有辦法把這些變現所得發放給股東,只能存在銀行,賺取微不足道、僅約一%的利息。

可是回頭想想,當初公司大手筆轉投資各項非本業領域的錢,可是向股東伸手,辦理現金增資而來的。

過去幾年來,儘管台灣公司的毛利不斷上升,公司治理實務也明顯改善,但是股東權益報酬率(ROE)卻持續滑落。對許多公司來說,LBO遂成為一種非常合乎邏輯的資本管理選擇。

如果LBO提供公司額外的自由操作空間,能夠合法規避中國投資限制,那可真是皆大歡喜。

再不然,台灣也可以翻修《公司法》,使其更符合現代化的需求,並放鬆中國投資限制,以遏止台灣的好公司陸續下市,以及國際經濟去台灣化的潮流。

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