玉山金併購案股價急跌、明年配息恐縮水，存股族該跑？三商壽股價從5元跳漲到7元藏疑雲？一文解析

這就是一個以股換股的「空手道」合併案，沒有股價。也可說是為避開金管會要求「金控公司首次投資公開發行公司應以現金為對價，以避免股價波動影響股東權益」之新政策，這是一樁無現金交易的以股換股合併案，「不叫投資」。

完全換股沒有股價，

股價誤導錯誤判斷，

人看垃圾我看是金，

是金是廢靠煉金術，

換股考量後市表現，

現金保存以供增資，

股利降否尚待觀察，

子彈尚飛再看一下。

玉山金股價還在跌？合併三商壽為何是空手道？

公開收購，股東可以不賣。合併案通過，就一定要強制換股。三商壽的小股東，可以提反對意見，要求公司收買其股份，但是出錢的會是三商壽公司，不是玉山金，所以玉山金還是空手道。

玉山金控董事長黃男州說得很動聽，三商壽像「睡美人」，就差王子的一個吻「那個吻就是資本挹注」。玉山金在併購完首要目標，就是協助三商壽將資本適足率（RBC）拉回到200％以上，雖然他說所需金額不算太大，但玉山金手上的現金，正是要留著年底前增資300億來改善三商壽的RBC。

不同於上回中信金出價公開收購台新金股票25%的時候，先以換股出價，後來被金管會反對，並希望以現金出價，並且後來金管會希望修法規範第一次公開收購股份需要用現金的情況不一樣。

由於是完全換股、沒有現金交易，唯一需要看的數字就是換股比例。這個換股比例就公告是0.2486玉山金股換一股三商壽。所謂的8.2元，只是方便解釋如何計算出換股比例。公告也說明是用11月5日前的60個交易日平均股價32.99元來算出來的。

玉山金的前60個交易日的股價也曾在34、5元左右，自傳出合併後，玉山金股價就一路跌到11月6日的29.95元。如果用0.2486的換股比例來算，不就是每股7.45元了嗎？而三商壽的股價，同日收在每股7.21元，也就是正在向這個價格靠攏。

三商壽股價從5元暴漲至7元，併購案背後藏疑雲？

但請注意，三商壽在今年的財報公告後，由於大量的虧損，股價在7月1日時是低於每股5元的。三商壽的股價在傳出對外招親後，才開始大幅爬升。這中間是否有人利用這些內部消息事先買股，將會是被調查的重點。

在我主持過的收購案中，也發生過被收購對象在我們接觸後，股價大幅上升，結果被收購公司的某股東內部許多幹部被認定內線交易起訴。因此有些紅線仍不可跨越。

玉山金為何要併三商壽？「金控四大業務」拼圖完成

玉山金最大的股東其實是員工及幹部的投資公司。玉山金並沒有單一的財團大股東，持股有很大部分，是由玉山向其客戶推薦金控的股票後持有的，我個人認為玉山金是台灣最符合公眾持有定義的金控公司。

回頭看三商人壽，會走到今天的地步，主要是錯誤的投資成為利差損的來源。先前傳出對某特定股票投資失利，對某特定基金投資失利，這些投資，跟主事者的主觀投資興趣有很大有關。

就像台新金控，至今仍會被投資人質疑當年為什麼會去投資宏達電，還虧了一大筆錢，責任直指高層。

三商壽如今要從翁家、陳家兩大家族的控股公司，華麗轉身為公司治理更嚴謹的金控公司，還是要在沒財團色彩控制下的玉山金控下，光是要讓董事會同意「依照個人意志去投資的項目」就有困難，但未來在嚴謹的投資紀律下，應可大幅減少過去投資虧損的狀況。

在投資虧損可望減少，且在三商壽1.5兆資產規模下，創造利差的可能性是有的。

再者，三商壽過去只專注在壽險經營，現在三商壽加入玉山金後，可讓玉山銀行享受眾多保戶所產生的現金流，帶來的低利率成本的資金流動。這是很可觀的綜效，特別是玉山金過去缺少證券以及壽險業的業務，所以缺少低成本的資金來源，過去的資金成本在各金控中相對高，合併後將強化玉山銀行的競爭力。

一般金控公司的四大業務，分別是商業銀行、投資銀行、資產管理以及保險。過去玉山銀在商業銀行這塊經營的不錯，我也曾幫他們收購過證券公司。

在資產管理方面，去年保德信的收購案也加強其資產管理方面的業務，如今在保險業上投資，終於在金控四大業務的版圖上完整布局，未來能產生交互行銷的綜效，這也是玉山金高層的策略。

當然玉山接下來仍有待努力，若能站穩金控完整版圖，就可維持在市場上的競爭力以及發展的可能性，我想這是黃男州董事長在財務壓力較大的情況下，仍做出此決策的原因。

如果加上1.5兆的資產，玉山金在各金控的資產排名將提升到前六名，只低於富邦、國泰、中信、台灣銀行以及台新之後，如果還把公營的台灣銀行金控排除在外，玉山金更會前進到第五名。

三商壽翁陳兩大家族會變單一大股東？玉山金併購案背後的股權盤算

有關三商壽大股東是否會成為玉山金控大股東，若依據換股比例看，三商壽會全體換到玉山金約略8%的股票，三商壽是陳家、翁家兩大股東及他們共同成立的三商投控所持有，兩家族大概就持有50%股權。所以兩家族可以換到約4%的玉山金股份。

但是三商的家族不能當作同一個投資人，所以這兩家族各自會分到百分之2點多。玉山金過去做很多購併案時，都有把被稀釋的股權會不會產生單一大股東作為考慮的要點。這也是當時許多被傳出來的合併對象，不會成功的可能原因之一。

玉山金「現金壓力」拉警報！股息會縮水？存股族還能抱？

在合併後所產生的現金壓力，年底前必須到位約300多億補資本適足率RBS的金額，以及補足RBS後，才能夠享受到的15年分擔的2000億的增資。以目前玉山金每年大概300億的獲利看，壓力不可謂不大。

正因為現金壓力問題，接下來可能影響到玉山金每年的股利發放。在我從事財務顧問這麼多年裡，評估金融機構從來不會用現金流量折現法。因為我們都知道金融機構的現金流量的運用是受到主管機關所規範的。所以一般都會用所謂的股利折現法（Discounted Dividend Model)。

如果這些現金壓力，衝擊到玉山金以後的現金股利發放能力，將會大量影響到法人及外資投資人對於玉山價值的評估。別的不說，許多將玉山金當作是定存股的投資人恐會三思，現金股利發放受限下，玉山股價勢將受影響。

下一個問題會發生在兩家公司的合併股東會上。若雙方股東都沒疑慮，就可能會以極高的同意比例通過。

但也有可能出現不太贊成此案的股東，反對公司收購權。這件事會不會發生，就要看兩家公司接下來股價的走向，這一點就需要觀察。讓子彈再飛一下！

作者簡介_趙堃成

勤業眾信財務顧問公司前總經理、台科大管科所前副教授、現任圓展科技獨董