全球錢淹腳目已經過去！本益比和實質利率脫鉤，科技股還有得跌…台積電漲得了嗎？

聯準會（Fed）為了撲滅通膨，今年已足足升息3個百分點，想設法藉緊縮貨幣來平抑經濟需求。而讓美國股債同步重挫、促使資產價格下滑，也成了必要之惡。美國股市道瓊工業指數上周已跌破今年谷底，3萬點關卡失守。走勢和債券價格相反的美國10年期公債殖利率升至3.695%，已連續八周上漲。2年期債券殖利率攀升至4.212%，為2007年10月來最高。

2年和10年期公債殖利率齊揚，一面來說，對晶片股在內高本益比的科技股形成賣壓；另一方面長短債殖利率曲線嚴重倒掛，也預告美國經濟即將步入衰退，如此勢必導致企業獲利下降，更增添股市的壓力。

實質利率和本益比息息相關

Fed連番大幅升息過後，經通膨調整的「實質利率」已遠高於零，由抗通膨債券（TIPS）所示，10年期實質殖利率已升到1.3%。這表示債券投資的回報率扣除10年預期通膨率2.38%後已高出不少。

實質利率和股價本益比多年來基本上呈現反向連動關係，比公債殖利率互動更為密切，成為另一個評價美股估值的指標。實質利率愈高，標普500指數本益比會愈低（見表）。

▲表：高盛指出，本益比和實質利率近日出現脫鉤，對股價形成進一步賣壓。

但高盛策略師指出，近日本益比出現跟不上實質利率上揚的脫鉤現象，對美股形成進一步賣壓。高盛原估實質利率今年會收在0.5%左右，如今被迫進一步上修至1.5%。

高盛上周將標普500指數今年底目標水準由4,300點下修為3,600點，這是按照合理本益比15倍、標普成份股500家企業2023年每股獲利234美元得出的結果。標普500指數成分股今年初本益比還在20倍之上，如今已降至16倍左右。

本益比另一個下降因素：企業獲利即將下修

B. Riley 首席市場策略師霍根（Art Hogan）如此解釋：「如果積極的賣家多，積極的買家少，供需失衡必然會造成股票價值下滑。現在的狀況某種程度來說即是如此，類似其他商品需求縮減的狀況。」

隨實質利率不斷上揚，呈反向關係的本益比跟著下降，標普500指數和那斯達克綜合指數兩大指數已陷入熊市；但另一方面，分析師下修企業獲利預測才正開始。也就是說，當股價∕預估未來一年每股獲利所反映的本益比下修之際，分母也即將下修，如此股價勢必繼續向下。

晶片股最近表現更慘，也反映本益比遭到嚴重下修。費城半導體指數上周五跌1.5%，兩周來跌11.5%，跌抵2020年10月來最低水準。台積電ADR周五大跌2.3%，兩周內跌9.4%，跌到2020年7月的起漲點。

在台積電支撐下，台灣8月的外銷訂單意外成長。蘋果9月接著發表新機，對台積電半導體勢必不減。儘管如此，台積電仍不敵晶片股被重新評價（repricing）的命運，本益比如今已減為12.7倍，遠低於今年初的20倍以上，顯然已過度反映實質利率的影響。

聯邦快遞和福特汽車日前先後發布業績警訊，不僅股票狂殺，也拖累美股。本周美光和耐吉發布財報，在經濟衰退的陰影下，也可能繼續壓垮美股。

巴隆財經周刊（Barron's）以高盛15倍的本益比和標普500指數成份股200美元較悲觀的獲利預測推算，標普500指數應該會跌到3,000點，等於從上周五收盤水準3,693.23再跌18.8%。

來一點樂觀的聲音

投銀Stifel首席證券策略師 Barry Bannister 較為樂觀，理由也跟實質利率有關，只不過他認為實質利率不會再升，而會下降，理由是通膨已有降溫之象。

Bannister的論點如下：通膨減速雖不如預期，但這三個月來在下降，這表示投資人可能開始加碼公債，10年期公債殖利率可能也已到頂，將轉而下降。