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升息還沒完?歐美通膨難降溫、公債殖利率飆…陶冬:通膨陰影主導風險資產價格

升息還沒完?歐美通膨難降溫、公債殖利率飆…陶冬:通膨陰影主導風險資產價格

陶冬

國際總經

shutterstock

2023-03-05 12:24

大西洋兩岸的通膨之火仍在燃燒。繼美國之後,歐洲的通貨膨脹也出現意外反彈,資金被迫重新審視利率週期,揮之不去的通膨陰影主導了風險資產價格。在美國,「升息週期更長、利率水準更高」的看法已經佔據上風,兩年期公債利率一度升到4.92%。

 

美股連續大跌3周之後,上周出現了反彈,不過資金在等待聯準會主席鮑威爾的聽證會以及2月份非農就業數字。在歐洲,歐洲央行的會議紀要顯示貨幣當局仍將控制物價視作首要目標,而最新通膨數據令資金揪心,德國兩年期公債利率升至2.69%。受到歐洲通膨形勢的影響,美元匯率走低。中國2月PMI數據創下近年最大升幅,資金憧憬中國需求改善,石油價格上漲。

 

市場對於聯準會很快改變目前利率政策的希望已經徹底幻滅了。十年期利率逼近4%關口,成為去年11月以來最高的,Fed Pivot(聯準會轉向)主題下賺到的錢又全部吐了出來。兩年期公債利率升到4.86%,兩年期對十年期公債之間的利差高達91點,這是43年來最大的,預示著美國經濟難逃經濟衰退。

 

 

升息週期恐延長,2023年市場陷不確定性

 

美股和美債經歷了悲慘的2月份。在過去幾個月中,市場在利率走勢上的看法和聯準會所表達的立場有著重大的分歧,但是2月經濟數據顯示經濟韌性十足,通膨回落緩慢,資金對利率的判斷不得不向聯準會的點陣圖靠攏。

 

市場與央行在判斷上不一致,其實經常出現。18個月前市場對通貨膨脹的解讀,就和聯準會嚴重分歧,最終是聯準會低頭向市場靠攏。這次就是市場低頭。從利率期貨的定價看,市場現在預計終極利率達到5.31%,也就是3月和5月各升息25點,7月份有大約五分之一的概率再加25點。

 

此輪通膨有明顯的多發性源頭特徵,不僅有能源通膨、供應鏈通膨,還有食品通膨和工資通膨。能源和供應鏈在過去3個月大幅下降,促使了CPI迅速下滑,但是食品和工資通膨的阻力十分沉重,工資通膨尤其顯眼。當社會對漲價形成預期,工資往往是易升難降的。

 

本次週期屬於非典型週期,經濟過熱與經濟下行並存,使得央行很難拿捏政策的力度和時機,也使得市場很難拿捏央行的想法和政策路徑,於是出現了前一段時間的資產價格暴漲和2月份的暴跌。聯準會政策制定,需要摸著石頭過河,需要根據最新數據作調整。市場對政策的研判也需要摸著石頭過河,需要一個不斷試錯的過程,這就決定了今年市場忽冷忽熱的特性。不確定性,是今年的最大確定性。

 

筆者預計,聯準會在3月和5月的升息幅度應該都是25點。下半年可能再加一次左右,但是之後政策利率更可能在高位持續很久,直至有足夠的證據表明就業市場開始冷卻,漲工資趨勢得到遏制。

 

歐遇惰性通膨,工資上漲打亂央行部署

 

歐洲的通貨膨脹也出現了反復。歐元區2月份CPI上升了8.5%,略低過上期的8.6%,大幅高過分析員預期的8.2%。核心CPI更從5.3%反彈到5.6%。德國、法國和西班牙的2月份通膨都出現了類似的反彈,歐洲的通膨形勢變得更加複雜。

 

實際上,能源價格在迅速下降,供應鏈通膨也基本消失,但是食品價格有明顯的上升。更重要的是,服務業的物價開始攀升,背後是漲工資潮。歐洲經濟相比於美國經濟,消費動力疲弱,但是物價上漲和生活成本上漲維持了足夠長的時間,啟動了人們對未來通膨的預期,開始推動工資上漲。

 

 

看來歐洲也遭遇了惰性通膨,工資上漲打亂了央行遏制需求的部署,將物價問題複雜化、長期化,進而可能迫使歐洲的政策利率升得更多,在高位維持時間更久。歐洲央行行長拉加德最近表示,「我們會非常非常警惕地觀察工資和工資談判」,表明貨幣當局對此很有警覺。歐洲央行在會議紀要中指出,信貸步伐放慢是「政策正常化的自然的和央行樂見的結果」,直言「過度緊縮的擔心目前言之過早」。

 

歐洲央行針對通膨的立場,比起美國聯準會和英格蘭銀行更強硬,這讓他們在處理通膨反彈時,不需要艱難轉身。歐洲央行不同於美聯準會,它需要顧及歐元區所有國家的利益,尤其是德國和其它北歐國家對物價的擔憂。根據最新的通膨數據和央行表態,筆者將歐元區終極利率水準,從3.5%上調到4%,3月和5月預計各升息50點,6月和7月各升息25點。

 

去年上半年美國開始連續升息的時候,歐洲沒有跟隨,這導致歐元匯率對美元大幅貶值。現在反過來了,未來半年歐洲的升息力度明顯大過美國,歐元對美元匯率也會走強,好在現在石油天然氣價格大幅下挫。儘管產業經濟舉步維艱,人民消費意願低迷,歐元匯率的確給歐洲帶來了龐大的旅遊收入。

 

本週四大市場焦點:

 

1、鮑威爾一年兩次的國會聽證,這對市場評估利率走向十分重要。

2、美國二月非農就業,預計新增就業20萬份。工資增長在放緩,但仍然太快。

3、日本銀行例會,估計政策改變要等到新行長4月9日上任後了,不過現行長黑田在作為央行行長的最後一次記者會上,會不會為繼任人預熱一把就要留心了。

4、關注中國的兩會,尤其是有沒有財政刺激措施。

 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

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