流動性短缺開始製造金融緊縮，聯準會何時連續降息？陶冬解析Fed主席鮑爾現在「最重要的事」

維持金融穩定的重要程度，短期甚至高過控制物價

從維持金融穩定角度看，聯準會在3月升息的可能性明顯下降，市場甚至預言它在下半年不得不大幅下調政策利率。如此期待下美債走高，美股有升有跌，全球多數股市上周下挫。衰退擔憂令國際原油價格暴跌，美元匯率回落，中國人民銀行調降存款準備金率。

期貨市場的價格隱含顯示，資金現在認定聯準會本周不升息，5月和7月則各減25點，至年底政策利率下降100點到3.75%左右。

近來金融市場發生了不少事情，流動性短缺和信用收縮，使聯準會的貨幣政策遭遇兩難情形，在維持物價穩定和支援就業兩大傳統任務之外，聯準會需要兼顧穩定金融。維持金融穩定、防範系統性風險的重要程度，在短期甚至高過了控制物價。 

動蕩的始作俑者，就是聯準會的極端升息

政策利率在不到1年的時間上漲了接近500點，使得所有銀行的債券頭寸都面臨賬面虧損，銀行業務從本質上講，是吸收短期資金作出較長期的投資，因此普遍存在著年期錯配，當儲戶同一時間將資金移出，就產生出流動性短缺，並具有傳染性，這場市場動蕩的始作俑者，是聯準會的極端升息行為。

筆者認為FOMC會在3月21-22 日上演「鷹派暫停」 也就是暫停升息一次，但是在會後聲明、點陣圖和鮑爾的記者會上，就維持偏鷹的姿態，強調遏制通膨的政策目標還沒有達成，升息週期並沒有結束。

這樣做既照顧到保持金融穩定的短期任務，又不改變控制通膨的長期目標，5月會議是升息還是減息，現在不好說，取決於金融環境能不能穩定下來了，工資增長有沒有回落跡象。 

市場反應有時過激，我們不應該全信

市場對聯準會升息路徑的判斷，最近出現了大起大落。2月初期待Fed Pivot，下半年降息，2月中就認為今年降息無望，3月初估計聯準會再回50點升息，現在開始討論5月份就降息了，市場反應有時候過激，我們不應該全信，不過目前市場的邏輯是，金融不穩定導致銀行收縮借貸，經濟因此加速下滑。 

美國的政策利率已經接近或達到了中性水準，但是經濟卻面臨非典型的狀況，通膨高燒不退，就業市場熾熱，但是經濟已經出現下滑跡象，現在又經歷著金融穩定的問題，聯準會對此也只能摸著石頭過河，沒有既定路徑圖，根據金融環境、通膨數據和就業形勢而定。

金融緊縮勢必逐級滲透到實體經濟

聯準會政策的不確定性，使得金融市場在把握政策利率節奏上也拿捏不定、左右搖擺。 不確定性才是當下市場的合理描述。

現在需要特別留意的是金融緊縮，不確定性面前銀行需要保留更多的現金，在放貸上自然更審慎，金融緊縮勢必逐級滲透到實體經濟中，給實體經濟更大的壓力，甚至催生出全球衰退。 這也是為什麼市場預計聯準會將很快轉入降息週期的原因。

美國2月CPI通膨錄得6%的同比增長，核心通膨5.5%，兩者都符合預期，但是下降幅度不夠大，並不是一份讓貨幣當局滿意的通膨成績報告。

物價的回落十分緩慢，服務業通膨還有回熱的風險，說明工資物價相互攀升的通道還沒有被切斷，距離2%的通膨政策目標仍有很長的距離要走。 

住房相關的上漲，成為一切通膨之母

住房相關的上漲，佔到整體通膨的7成。租金環比上漲0.8%，成為拉升物價上漲的主動力，成為拉升物價預期和工資預期的主動力，成為一切通膨之母。

不過聯準會經濟學家開始指向全國範圍內房價和租務的下跌，認為幾個月後住房相關的通膨可能下滑。 

不僅是租金，其他服務業價格上漲也仍未受控，交通服務價格更大幅攀升。食品服務業價格也兇猛上漲，折射著餐飲業人手短缺問題，這些都印證了鮑爾在之前聽證會上對服務通膨的表述，也支援他需要進一步升息的判斷。

然而，現在最大的挑戰是維護金融穩定，防範系統風險，所以筆者相信聯準會的利率政策需要暫時停一停，但是必須明白這是暫停，而不是政策轉向。長遠來看，就業市場是聯準會的聚焦點，其中工資增長尤為關鍵。

預期聯準會3月可能會跳過不升息

本周的懸念是聯準會是否繼續升息，還是暫停升息，還是降息，筆者認為聯準會3月份將跳過不升息，直至金融穩定得到修復，關於其他央行，預計英國升息25點，瑞士升息50點。

此外，歐元區PMI估計改善，英國通膨仍停留在雙位數，法國圍繞提高退休年齡而產生的政府危機也要留意。 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘