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流動性短缺開始製造金融緊縮,聯準會何時連續降息?陶冬解析Fed主席鮑爾現在「最重要的事」

流動性短缺開始製造金融緊縮,聯準會何時連續降息?陶冬解析Fed主席鮑爾現在「最重要的事」

2023-03-19 16:17

銀行業的流動性短缺,成為資本市場頭上的陰霾,衝擊市場氣氛,亦可能改變聯準會的貨幣政策。

大量儲蓄從中小銀行轉向大銀行,影響到中小銀行和區域銀行的流動性,美國幾大銀行聯手向小銀行提供流動性支援。

 

維持金融穩定的重要程度,短期甚至高過控制物價

 

從維持金融穩定角度看,聯準會在3月升息的可能性明顯下降,市場甚至預言它在下半年不得不大幅下調政策利率。如此期待下美債走高,美股有升有跌,全球多數股市上周下挫。衰退擔憂令國際原油價格暴跌,美元匯率回落,中國人民銀行調降存款準備金率。

 

期貨市場的價格隱含顯示,資金現在認定聯準會本周不升息,5月和7月則各減25點,至年底政策利率下降100點到3.75%左右。

 

近來金融市場發生了不少事情,流動性短缺和信用收縮,使聯準會的貨幣政策遭遇兩難情形,在維持物價穩定和支援就業兩大傳統任務之外,聯準會需要兼顧穩定金融。維持金融穩定、防範系統性風險的重要程度,在短期甚至高過了控制物價。 

 

動蕩的始作俑者,就是聯準會的極端升息

 

政策利率在不到1年的時間上漲了接近500點,使得所有銀行的債券頭寸都面臨賬面虧損,銀行業務從本質上講,是吸收短期資金作出較長期的投資,因此普遍存在著年期錯配,當儲戶同一時間將資金移出,就產生出流動性短缺,並具有傳染性,這場市場動蕩的始作俑者,是聯準會的極端升息行為。

 

筆者認為FOMC會在3月21-22 日上演「鷹派暫停」 也就是暫停升息一次,但是在會後聲明、點陣圖和鮑爾的記者會上,就維持偏鷹的姿態,強調遏制通膨的政策目標還沒有達成,升息週期並沒有結束。

 

這樣做既照顧到保持金融穩定的短期任務,又不改變控制通膨的長期目標,5月會議是升息還是減息,現在不好說,取決於金融環境能不能穩定下來了,工資增長有沒有回落跡象。 

 

市場反應有時過激,我們不應該全信

 

市場對聯準會升息路徑的判斷,最近出現了大起大落。2月初期待Fed Pivot,下半年降息,2月中就認為今年降息無望,3月初估計聯準會再回50點升息,現在開始討論5月份就降息了,市場反應有時候過激,我們不應該全信,不過目前市場的邏輯是,金融不穩定導致銀行收縮借貸,經濟因此加速下滑。 

 

美國的政策利率已經接近或達到了中性水準,但是經濟卻面臨非典型的狀況,通膨高燒不退,就業市場熾熱,但是經濟已經出現下滑跡象,現在又經歷著金融穩定的問題,聯準會對此也只能摸著石頭過河,沒有既定路徑圖,根據金融環境、通膨數據和就業形勢而定。

 

金融緊縮勢必逐級滲透到實體經濟

 

聯準會政策的不確定性,使得金融市場在把握政策利率節奏上也拿捏不定、左右搖擺。 不確定性才是當下市場的合理描述。

 

現在需要特別留意的是金融緊縮,不確定性面前銀行需要保留更多的現金,在放貸上自然更審慎,金融緊縮勢必逐級滲透到實體經濟中,給實體經濟更大的壓力,甚至催生出全球衰退。 這也是為什麼市場預計聯準會將很快轉入降息週期的原因。

 

美國2月CPI通膨錄得6%的同比增長,核心通膨5.5%,兩者都符合預期,但是下降幅度不夠大,並不是一份讓貨幣當局滿意的通膨成績報告。

 

物價的回落十分緩慢,服務業通膨還有回熱的風險,說明工資物價相互攀升的通道還沒有被切斷,距離2%的通膨政策目標仍有很長的距離要走。 

 

住房相關的上漲,成為一切通膨之母

 

住房相關的上漲,佔到整體通膨的7成。租金環比上漲0.8%,成為拉升物價上漲的主動力,成為拉升物價預期和工資預期的主動力,成為一切通膨之母。

 

不過聯準會經濟學家開始指向全國範圍內房價和租務的下跌,認為幾個月後住房相關的通膨可能下滑。 

 

不僅是租金,其他服務業價格上漲也仍未受控,交通服務價格更大幅攀升。食品服務業價格也兇猛上漲,折射著餐飲業人手短缺問題,這些都印證了鮑爾在之前聽證會上對服務通膨的表述,也支援他需要進一步升息的判斷。

 

然而,現在最大的挑戰是維護金融穩定,防範系統風險,所以筆者相信聯準會的利率政策需要暫時停一停,但是必須明白這是暫停,而不是政策轉向。長遠來看,就業市場是聯準會的聚焦點,其中工資增長尤為關鍵。

 

預期聯準會3月可能會跳過不升息

 

本周的懸念是聯準會是否繼續升息,還是暫停升息,還是降息,筆者認為聯準會3月份將跳過不升息,直至金融穩定得到修復,關於其他央行,預計英國升息25點,瑞士升息50點。

 

此外,歐元區PMI估計改善,英國通膨仍停留在雙位數,法國圍繞提高退休年齡而產生的政府危機也要留意。 

 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

 

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