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通膨回落、納斯達克走出抄底行情…投資人安了?陶冬:CRE風險浮現,恐成經濟未爆彈

通膨回落、納斯達克走出抄底行情…投資人安了?陶冬:CRE風險浮現,恐成經濟未爆彈

陶冬

國際總經

shutterstock

2023-04-02 10:42

把壞事當好事,NASDAQ走出了疫情以來最佳的一個季度,多數國家股市上周大幅上揚。美歐物價遭遇惰性通膨,回落速度不如預期,資金今年以來驚恐於政策利率在更高位停留更長的時間。3月份美國幾家銀行暴雷後,市場認定政策利率接近見頂,甚至可能在下半年回落,資金重回風險資產,走出了一波增加風險權重的行情。這是典型的華爾街「壞事當好事」作風,背後是過多的流動性。

 

上周銀行業穩定性有所改善,通貨膨脹進一步回落,恐慌指數VIX跌破20大關,股市在抄底聲中攀升。市場情緒略穩,衰退交易退潮,資金流出債市,美國兩年期國債利率重上4%,布倫特原油價格反彈,黃金價格下挫。避險情緒降溫,美元匯率走軟。

 

美國2月份個人消費支出物價指數(PCE)回落至5%,低於上期的5.3%,為過去18個月來最低。不包括食品與能源的核心個人消費支出物價指數(Core PCE)為4.6%,較上期回落0.2個百分點。能源價格的大幅下滑,是帶動物價指數下滑的主要原因。這組數字大致符合預期:

 

1、物價水準在下降;

2、距離政策目標差距仍大;

3、工資和物價的相互攀升成為現階段的主要矛盾。

 

那麼聯準會會怎麼做呢?隨著美國中小銀行出現穩定的跡象,相信聯準會會繼續跟隨通膨和就業資料決定未來的利率政策。

 

筆者預計聯準會在5月份再升息25點,然後暫停升息,對經濟形勢作出觀察。市場認定有接近100%的機率,美國經濟會陷入衰退,因此今年內會大幅降息。筆者認為美國陷入衰退的機會不小,不過聯準會未必那麼快就降息,除非有較大的金融不穩定出現。

 

歐元區核心CPI創高,估ECB再升息

 

歐洲的通膨形勢更有趣一點,歐元區3月CPI通膨從上期的8.5%急降到6.9%,低過預期的7.1%。但是核心CPI就從5.6%上升到5.7%,這是有歐元區資料以來的歷史新高。CPI大幅下降基本上要感謝能源價格的暴跌,從上期的13.7%,降到-0.9%,燃氣、電力和汽油價格急跌,帶動了整體物價水準下降,但是工資上漲開始加速,服務業通膨也跟著升溫。

 

未來幾個月,能源價格會繼續下滑,預計從現在水準再削減一個點的CPI;模型顯示食品價格也快要下行了。然而,核心CPI恐怕年中前都在5-6%區間徘徊,畢竟工資仍在上漲,需求也算強勁,惰性通膨成為物價進一步下降的主要絆腳石。

 

CPI迅速回落,給了歐洲央行小步升息的底氣,但是在核心通膨出現決定性回落之前,除非銀行出現系統性風險,歐洲會繼續升息。筆者預測海外可轉債(ECB)在5月、6月和7月各升息25點,終極利率停在3.75%水準上。

 

中國製造業動力放緩,復甦前景受挑戰

 

3月份中國的採購經理人指數(PMI)回落0.7個百分點到51.9,非製造業商務活動指數回升1.9個百分點到58.2。這是經歷了一輪基礎設施建設後,第一組比較準確的月度經濟資料。有幾個值得關注的地方。首先,製造業在供應端和需求端都有進一步的改善,但是擴張速度明顯放緩,而且生產端的擴張強過需求端。

 

其次,大型企業的PMI略有下滑,但是中小型企業的經濟活動明顯不景氣,製造業中下游的生產和需求復甦存在著更大問題。第三,PMI新出口訂單在2月大幅反彈之後,3月數字回落了2個百分點。在春節積壓訂單被消化後,需求不足問題再次浮現。

 

 

第四,製造業企業的預期再次下行,中小企業的信心低於大型企業。最後,服務業復甦在加快,這和信貸和氣溫有關,但是消費信心恢復還有待觀察。

 

筆者認為經濟仍在復甦中,但是製造業修復的動力已經出現放緩跡象,政府刺激措施從上游向中下游傳遞,以及從國企向民企傳遞看來不是很順暢。建築業的新訂單也有明顯的回落。

 

這些證實了國企主導的、基建拉動的弱復甦,但是對其他部門的拉動作用似乎不夠強,在復甦週期早段就出現勢頭放緩,需要政府採取更積極、更廣泛、更有效的刺激措施。

 

中國房市去存壓力大,恐為經濟扯後腿

 

把脈中國經濟的另一個重要脈象,是房地產市場。去年第四季度待售面積迅速上升,市場去庫存壓力巨大。2022年商品上待售面積沖到5.64億平方米,一年增加了超過5000萬平方米,這種情況只有在2014-15年見過,那時正是我們的上一次房地產市場危機。

 

2015年政府啟動了棚改政策,通過棚改貨幣化製造出一輪住宅房地產去庫存,同時將房地產熱從一二線延展到三四線城市。棚改貨幣化製造出購買力,製造出需求,製造出房價上漲勢頭,房地產庫存連續4年下降,供應得到了需求的回應。但是隨著政府推出一系列限制措施,加上信用收縮和疫情,房地產市場的均衡被打破,房價只漲不跌的神話被打破。

 

現在民營地產商的債務壓力有所舒緩,但是市場對於房地產前景的判斷並不樂觀,地方政府賣地越來越靠城投公司支撐著,缺少外來資金的介入。更重要的是,買房客仍持觀望態度,除了個別城市外,買房熱情仍不很高,這就影響了房地產市場的良性迴圈,更給整體經濟扯後腿。除非有新的增量刺激政策出臺,現有的增長動力可能難以維持經濟復甦和房地產復甦的勢頭。

 

美商辦放貸比率偏高,若違約恐爆金融危機

 

最後談談美國慢慢浮現的一個新風險,商辦市場的商業物業貸款(CRE)。疫情期間,遠距辦公成為了美國公司的主要運作模式,但是疫情後,不少人卻沒有回到辦公室。今天的商辦空置率,美國前25大城市都比2019年時的水準要高出一截,重災區舊金山的空置率高達19%,比3年前上升了5個百分點。休士頓、達拉斯和芝加哥的空置率更超過了20%。

 

 

同時美聯準會一年內把政策利率從零提高到5%,所有按揭貸款利率也全部跟著大漲,業主們受到租金回報和貸款利率的雙重打擊。商業物業貸款中,七成來自中小銀行,它們對商辦大樓的借貸集中度高達43%,而大銀行中這個比例低過13%。這種貸款流動性差、年期長,中小銀行一時也沒法把錢收回來。

 

在美國,商業物業貸款是一個5.6萬億美元的龐大市場,明年債務集中到期,風險正在聚集。最近的銀行業動盪後,商辦業主很難展期,或發新的低成本債,接下來可能是商辦大樓價格下跌,觸發減值和銀根收縮。筆者認為商辦貸款市場,暫時還不會馬上爆掉,但是所承受的壓力一定大幅上升。CRE市場違約率和貸款拖欠率,都創下了本週期的新高。

 

華爾街最近連續出了幾份研究報告,都認為這是一個定時炸彈。與中小銀行的流動性問題相比,CRM資產更複雜、流動性更差,隨時可能成為有毒資產。

 

本周焦點是美國非農就業資料,預計新增25萬份工作,時薪環比上漲0.3%,較上期有所回落。

 

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘

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