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人民幣有可能取代美元霸權嗎?專家解析:為何儘管中國努力讓人民幣國際化,還是差了美元一截

人民幣有可能取代美元霸權嗎?專家解析:為何儘管中國努力讓人民幣國際化,還是差了美元一截
圖片僅示意

何思因

國際總經

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2023-06-14 09:00

有可能和美元競爭貨幣霸權的,只有歐元及人民幣。根據世界銀行2021年的數據,美國是全球最大的經濟體,國內生產總值為23兆美元;中國是第2大經濟體,國內生產總值為17.7兆美元;歐元區,也就是用歐元的19個國家,則為第3大經濟體,國內生產總值為14.5兆美元。

歐元在貨幣各項功能上,都僅次於美元。人民幣雖然在貨幣各項功能上,還差了美元一大截,但是中國經濟體量大,政府有野心、也有做法要將人民幣國際化。其他重要的國際貨幣,如日元、英鎊、瑞士法郎、加幣、澳幣等,因為經濟體不夠大,也沒有野心要和美元一爭高下,因此都不是霸權貨幣的料。

 

人民幣對美元的挑戰

 

2009年3月23日,在赴倫敦召開的20國峰會途中,中國人民銀行行長周小川做了一場演講,主題是國際貨幣制度必須要改革以美元為中心的制度;3月27日,中國國務院副總理王岐山投書英國泰晤士報,呼應周小川的觀點。這是人民幣國際化的起身砲,中國到底有什麼動機將它的貨幣國際化?首先,減少美元在國際貨幣制度的份量,可以減少中國對美元的曝險。其次,人民幣國際化可以給中國帶來很多商業利益,例如國際貿易如果用人民幣交易,可以減少匯兌風險;中國的金融機構也可在人民幣與外幣的外匯市場中獲利。人民幣如果是重要的外匯存底貨幣,中國官方對外匯市場的干預更有力量。

 

第三,國際化的人民幣可以視為對中國國內金融的「特洛伊木馬」,讓國際化的人民幣把金融紀律注入國內金融市場。這個由外而內的邏輯,和朱鎔基在2001年12月把中國帶入世貿組織的邏輯是一樣的。當然在官方文件找中不到這個「特洛伊木馬」的動機,只能意會,不能言傳。華爾街日報也持這種看法,該報認為人民幣國際化表面看起來很民族主義,讓人無法反對;骨子裡卻是自由主義,要把市場紀律帶入中國的金融體系。第四個動機就是地緣政治的考量,中國要挑戰美國霸權,一定要先對付美元霸權;人民幣國際化可以減少美元的使用。

 

中國有動機挑戰美元,也有做法。它的做法是漸進的,迄今為止已做到了下面幾個大項,細目我就不列舉了:

 

  • 2007年創設「港點債券」,准許中國開發銀行在香港發行人民幣的債券,限定外國機構購買;2009年擴大港點債券,准許香港的銀行發行;2010年又開始在中國擴大試點。
  • 和多個國家簽訂貨幣交換(currency swap)協定,成立境外人民幣市場。
  • 2013年,成立上海自由貿易區,作為中國境內金融改革的試點。
  • 2014年,開通上海及香港的股市,稱為滬港通。
  • 2015年,建立「人民幣跨境支付系統」;這個系統不但和環球銀行金融電信協會一樣,有匯兌通訊的功能,還有清算支付的功能。
  • 2016年,開放跨境融資。
  • 2019年開始逐漸鬆綁合格外國投資法人,(Qualified Foreign Institutional Investors,QFII)及人民幣合格外國投資法人(RMB RQFII),逐步開放外資在中國股市、債市的參與。
  • 和23個國家及地區的銀行簽訂清算境外人民幣協定。
  • 在推動「一帶一路」時,中國不僅只是建公路、舖鐵路、築港口,它也在受援國家建立金融基礎建設,幫助成立資本市場,和中國的金融基礎建設連接起來。

 

中國對人民幣國際化有想法、有做法,但是和美元比較起來,還是差了一截:

 

  • 在現貨外匯市場交易上,美元占88/200,人民幣占7/200。
  • 2022年第一季,世界外匯存底總量的的58.88%存在美元,2.88%存在人民幣。
  • 2022年10月,根據環球銀行金融電信協會對全球支付使用各項貨幣的統計,美元占全球支付的42.05%,人民幣占2.13%。
  • 2022年,國際貿易開列的信用狀中,用人民幣開列的僅占1.92%,用美元開列的為87.38%。
  • 根據2022年6月的統計,美國政府發行公債量為3.9兆美元,中國占了9678億,約占美國公債量的1/4,位居世界第2,僅次於日本。美國債券市場還發行公司債,以及美國房地產抵押貸款為底的債券。中國應該也有購買這些債券,因為這些債券的殖利率比財政部公債高,流動性也很好。但是我們沒有中國在這類債券購買額度的資料。

 

從2009年周小川的演講開始,人民幣國際化一直往前,但近年來速度放慢。這有3個原因:

 

首先,中國從1979年改革開放以來,在經濟上一直打順手球,締造了人類歷史上最長久的高經濟成長紀錄;近年來,經濟成長速度放緩。隨著經濟體量變大,經濟也越來越複雜,增加了經濟管理的困難。中國當局不是不知道這種情況,只是拿不出有效辦法。例如,為了肆應2007年開始的全球金融危機,中國投注4兆人民幣進入其經濟,此舉雖然維持了經濟高度成長(2009年達8.7%,次年達10.4%),但也造成了高負債、管理不實。

 

2016年5月9日,人民日報頭版刊出了以「權威人士」署名的文章「開局首季問大勢」,這篇文章針砭中國經濟,說明政府要做到「去產能、去槓桿、去庫存、降成本、補短板」,可是知易行難,6年過去了,中國經濟卻是反向作為。房地產在2021年開始泡沫化,政府、公司,家庭都負債嚴重。中國面對的問題包括內部債務嚴重、資產泡沫化、失業率偏高、人口老化,都是結構性的,看來很難解決。疫情清零政策對經濟活動更是雪上加霜,因此中國有可能走上日本1990年代以來成長停滯的路。一個國家如果讓市場認為經濟出了問題,它的貨幣對市場就沒那麼大的吸引力。

 

其次,中國的經濟發展模式和先前的日本及亞洲四小龍一樣,都是採外銷帶動經濟成長。中國因此累積了大量外匯存底。迄2022年7月,計有3.28兆美元,世界第一,是第二名日本的2.5倍。美元在第2次世界大戰後成為世界最重要的貨幣,這是因為美國用外貿逆差、援外計畫、國外駐軍及開放的國際收支資本帳等方式,把美元「送」到他國使用。中國是全世界第一大出口國、第3大的貿易順差國,再加上資本帳控制,人民幣沒法被「送」出國外,讓他國持有使用。

 

人民幣如果要取代美元,就表示國際貿易的結構都要改變—美國不會再吸收這麼多進口貨,中國不能再靠大量出口維持經濟成長。現在,據估計中國還將1/3的外匯存在美國政府公債上,繼續助長美元霸權。

 

第三,回到貨幣的政治基礎,英鎊、美元能爬上霸權地位都是先從奠定政治基礎開始。歐元無法取代美元,也是因為政治基礎的問題。政治基礎確定市場最需要的法治、財產權的保障、公平透明的交易秩序、有效的政府監管。

 

中國的市場,不管是股市、債市、房地產市場,都是以黨為中心的政治經濟體做為其政治基礎。當國家經濟還有許多潛力沒被動員起來,這個政治經濟體很有效,精明能幹的政治、經濟精英可以不受約制地往前衝,達到政策目標。但這個政治經濟體有嚴重的副作用,它會產生貪污,扭曲市場最需要的公平交易機制。因此中國金融市場雖然看起來十分蓬勃,但資金分配扭曲,總體經濟效率就打了折扣。

 

此外,官員升遷要看任內經濟政蹟,因此官員有動機擴張信用。地方政府的融資平台用土地作為抵押,向金融機構借貸;金融機構認為地方政府不可能破產,因為上級政府不會坐視,也願意貸款給地方政府。借貸雙方都有恃無恐,信用得以快速增加。

 

國營企業因為被要求做大做好,銀行有責任提供政策貸款,雙方也是有恃無恐。國營企業的貸款利率就遠低於民營企業的貸款利率,但在效率及僱用人數上,國營企業卻遠低於民營企業。以共產黨為中心的政治經濟體,主導了中國式的資本主義機制,這個體制採取金融壓抑追求經濟成長,資金分配跟政治決定相關,因此很難有民主國家資本市場的高效率。

 

用經濟學家艾肯格林的話來說,人民幣後面有太多的國家(干預)。政府的限制、市場的扭曲、對財產權缺乏明確保障,降低了外資留在中國金融市場的意願。中國公司債市的規模已經快達到美國公司債市的規模了,為9.4兆美元對上9.7兆美元,但中國的公司債債市主要由中國的金融機構參與其間,外資只占了5%;美國的公司債市卻是個世界市場。外國資金不願大量駐留中國的資本市場,表示人民幣很難和美元爭霸。

 

作者簡介_何思因

加州大學聖塔芭芭拉分校政治學博士,曾任國立政治大學國際關係研究中心主任與政治系教授、國家安全會議副祕書長、淡江大學戰略及國際事務研究教授。曾獲傅爾布萊特研究獎助金,擔任哈佛大學費正清研究中心交換學者。

本文摘自聯經出版公司出版 《霸權貨幣的地緣政治課

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