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日本經濟失落十年、歐洲經濟復甦之路漫長,全都是「殭屍企業」造成的?

日本經濟失落十年、歐洲經濟復甦之路漫長,全都是「殭屍企業」造成的?

愛德華.錢思樂

國際總經

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時間的代價

2024-04-23 16:00

《時間的代價》為愛德華.錢思樂的最新作品。書中闡述利率的存在,影響了人們配置資產與投資的決策。一旦貨幣過於寬鬆,金融市場就會失去穩定,造成社會貧富差距擴大、房價居高不下、人們手上的錢越來越薄,甚至導致我們一輩子無法退休……

第一次有人用「殭屍」來形容企業,是講1980 年代末期苦苦求生的美國儲貸機構。由於伏克爾主政的聯準會實施高利率政策,重創這些名為「互助儲蓄銀行」的在地型儲蓄機構,導致他們的資金成本遠高於未清償貸款的報酬率。

▍行屍走肉

 

第一次有人用「殭屍」來形容企業,是講1980 年代末期苦苦求生的美國儲貸機構。由於伏克爾主政的聯準會實施高利率政策,重創這些名為「互助儲蓄銀行」的在地型儲蓄機構,導致他們的資金成本遠高於未清償貸款的報酬率。「殭屍」互助儲蓄銀行靠著提高存款利率並在貸放帳上冒更多風險生存下來。「格雷欣法則」(Gresham’s Law)說劣幣驅逐良幣,在某些經濟條件下,這也適用於企業。

 

1989 年時經濟學家愛德華.凱恩(Edward Kane)寫道:「在某種『格雷欣法則』運作之下,劣質的殭屍型互助儲蓄銀行擺脫了健全的競爭。」這真是犀利的洞見。

 

泡沫經濟崩潰之後,日本成為東方的殭屍企業墳場。1990 年代上半葉,日本銀行決定延展(稱之為「長青」)他們的逾期放款, 而不認列損失。「非自然淘汰」開始決定資本配置。後期研究指出,虧損累累的日本企業比有賺錢的更能取得銀行信貸,又應驗了「格雷欣法則」。日本經濟殭屍化和許多產業(從冰箱家電製造商到車廠)延續多年的超額產能有關。企業利潤與資本報酬率下滑,生產力成長受損,通縮揮之不去。創造性破壞的力道停了下來,日本企業的僵化愈來愈嚴重。

 

在日本財政部的助長與鼓動之下,資金窘迫的日本銀行通常成為殭屍現象的眾矢之的。但貨幣政策扮演更重要卻更難以窺見的角色。從 1991 年到 1995 年,日本央行將政策利率從 6%調降到0.5%,後來一路到零,極低利率把貸款寬限期延展到經濟體能接受的最大值。國際貨幣基金的經濟學家發現,零利率讓銀行可以粉飾出問題的貸款,緩解決策者必須推動制度結構改革的壓力,從而助長日本經濟的停滯。經濟變動的速度很慢,讓日本踏上失落的十年之路,顯然無法找回過去的活力。

 

▍新的殭屍麻煩

 

2012 年後的歐洲,是最適合孕育新一代殭屍企業的培養皿。德拉吉「直截了當的貨幣交易」帶動了很多銀行信貸,但對拉抬就業或資本支出沒什麼幫助。除了買回自家政府的債務之外,歐元區銀行還對負債最沉重且獲利能力最差的企業客戶提高貸放。零利率讓虧損連連的企業苟延殘喘。到了2016 年,經濟合作暨發展組織(Organisation for Economic Co-operation and Development)發現,有10%的企業賺到的利潤連利息都付不起,他們也就是這個組織定義下的殭屍企業。看來,歐洲也變成了日本。

 

殭屍現象並不限於歐陸。在英美兩地,超低利率搶先一步阻止了企業破產。大衰退之後,美國垃圾債券的違約率只有前兩次經濟 衰退時的一半。「聯準會極強烈的干預,」信貸分析師馬丁.佛瑞德森(Martin Fridson)指出,「放過本應倒閉的企業〔活下來〕。」在英國,2008 年到2009 年經濟衰退期間的破產率也很低,甚至低於1990 年代初期的經濟溫和下滑。英國約有十分之一的小企業靠著寬鬆貨幣存活下來。 英國復甦專業人士協會(British  Association of  Recovery  Professionals)一位悶悶不樂的會員大表抗議地表示:「避免破產是新常態。」

 

希臘、西班牙與義大利提報的破產率也來到最低點。這些可是 受到主權債危機衝擊最大的國家,一般預期這些地方會是破產事件 最集中的地方。義大利的殭屍病最嚴重,工業超額產能處處可見。 約二十幾家水泥廠都把總部設在義大利,在「金融強心針」幫忙之 下,很多都勉勉強強撐著。義大利的成衣公司史蒂文麗(Stefanel) 是很典型的殭屍企業。這家總部位在威內托(Veneto)的時尚服飾 公司被強大的競爭對手擊敗,連連虧損,做過好幾次負債整合,公 司股價暴跌。由於銀行給了貸款寬限期,再加上歐洲央行的負利率 政策,史蒂文麗得以掙扎求生。最後,到了2019年 6月,在該公司宣布正在根據破產法申請特別管理之後,股票就停止交易了。

 

就如同日本,歐洲的殭屍企業也損害了此地的經濟活力。就如 同日本,殭屍企業啃蝕了歐洲銀行體系的生命力。到了2015 年,預估歐洲銀行的壞帳超過1 兆歐元,2009 年以來增加了兩倍,幾乎是民間貸款金額的十分之一。 義大利銀行受創最深。歐洲最老牌、也是史蒂文麗的主要貸款銀行西雅那銀行集團(Monte dei Paschi di Siena),要求國家紓困。在逾期放款拖累之下,歐洲銀行變得很不願意承作新貸款(貨幣政策拉平了銀行的淨利差,讓這個問題 雪上加霜)。這裡出現了一個很奇怪的反向選擇(adverse selection) 案例:殭屍企業占大多數的產業裡,效率比較高的企業被迫支付高 額銀行利息,高於其他產業裡同樣高效率的企業。

 

另一個和日本相同的特點是,歐洲央行的貨幣政策,也消除了歐元區結構性改革的急迫性。在德拉吉來到歐洲央行之前,經濟合作暨發展組織推薦了很多帶動成長的積極行動方案,大概有一半在歐洲各地獲得採納。不過主權債危機緩和之後,政治人物也縮了回去。在德拉吉「不計一切代價」干預之後,有落實的改革措施只剩下五分之一。國際貨幣基金痛恨法國、義大利和西班牙的結構性改革慢如牛步,警告說:「如果不大幅改變,他們很可能步上日本長期經濟停滯的後塵。」

 

日本至少國內有充足的資金可以支應高漲的國家負債,而且可以自己印錢。歐洲受創的周邊國家可沒這麼幸運。來看看德拉吉的家鄉義大利吧。自歐元計畫起始,十五年來義大利的人均所得全無成長,與德國相比的相對勞動成本卻節節攀高,讓義大利的出口全無競爭力。義大利的公共債務只比日本和希臘少一點。義大利的銀行帳上的壞帳高達幾千億歐元,該國國內許多最大企業也被認定是殭屍公司。經濟的僵化引發政治的僵化。國際貨幣基金警告:「如果不做更深入的結構性改革,推估中期成長將仍維持在低水準。」經濟無法適度成長,就無法化解義大利的主權債問題和歐元區原有的危機。就像日本一樣,寬鬆貨幣買到時間,但時間也被浪費掉了。

 

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