2026關鍵報告系列1一AI估值正在失控嗎？科技巨頭獲利下滑、資本追捧轉保守...下一波受惠題材出列

二○二五年十一月中旬，美銀美林公布全球經理人調查，結果顯示，「AI股泡沫」成為經理人現階段最為擔憂的市場風險，認同此情況的經理人比率達到四五％，此外，有二成的基金經理人認為AI相關企業已有過度投資現象，報告直指：「這是過去二十年來，首見經理人認為某領域企業出現過度投資。」

無論你是否在意這樣的調查結果，但不可否認，市場二五年末的最大懸念，已確定成為二六年開局的核心議題，不僅如此，瑞銀在二六年展望報告中揭示的最大風險，就是「AI令人失望（An AI disappointment）」。

種種「AI令人失望」的危險破口，自然成為攸關全年經濟與金融格局的重要觀察指標。首先是「業者能否用更扎實的數據，證明股價合理」。

緊盯AI營收成長

ChatGPT不再新鮮、活躍用戶減少

摩根資產管理環球市場策略師林雅慧表示，在業者估值已高且資本投入龐大的情境下，投資市場必將開始用更精準的放大鏡檢視AI營運數據。在這當中，最易理解的「需求端」數據，就可能成為牽動AI狂熱續航力的關鍵，「畢竟獲利成長還是建構在採用比率的提升上，只有採用比率增加，廠商回收成本的機會才能變高。」至於實際觀察指標：「像是ChatGPT的訂閱戶數量變化。」

二二年十一月，由OpenAI所開發的ChatGPT模型橫空出世，開啟了生成式AI的全新紀元，直至二五年十月，即使競爭者愈來愈多，但據德意志銀行統計，ChatGPT每月高達近六十億次的造訪量，仍然制霸市場，遠勝排名居次、每月造訪量約僅十億次的Gemini。在AI終端需求的判定上，ChatGPT仍有無可替代的指標意義。

這個指標確實已開始被投資機構放大檢驗。二五年十月，德意志銀行在一份針對OpenAI的報告中，刻意將其與「同樣依賴訂閱戶創造營收」的業者比較，並且意有所指地評論，雖然OpenAI如今接近五千億美元的估值已可媲美網飛（Netflix），但，網飛目前在全球超過三億的付費用戶數，卻遠非僅有兩千萬訂閱戶的OpenAI能比。

此外，雖然OpenAI至今並未「定期」公布付費用戶數，但德意志銀行根據網路分析機構揭露的「活躍用戶數」計算，也得到「ChatGPT付費轉換率偏低」的結論。換句話說，雖然缺乏官方付費訂戶數據，但ChatGPT的活躍用戶數變化也可能成為市場焦點。從近期數據看，二五年十一月ChatGPT的活躍用戶月增率創下新低，僅有○．二％，且是問世以來首度連續三個月的月增率不到二％。

除了終端需求的指標，AI巨頭的變現能力也必然成為二六年市場焦點。富邦投顧董事長陳奕光對此表示，美國主要科技企業（此指：亞馬遜、微軟、Meta、Alphabet、甲骨文、蘋果、特斯拉）的資本支出年增率，自二四年第二季以來，每季維持五成以上的增長率，但營收與獲利年增率卻仍未出現明顯成長趨勢。

這種情況下，上述企業每投資一元所產生的營收，也從兩年前的一○．一五元，至二五年第三季腰斬到只剩五．○一元；每投資一元產生的獲利，同步由二．一一元降至一．○六元。如此明確的下滑趨勢，將使「營收與資本支出比率」在二六年成為市場衡量AI熱潮續航力的觀察焦點。

「說泡沫還太早」

電力基建有望成下一波受惠題材

重要的是，龐大的AI資本支出，需要資本市場持續追捧做為後盾。摩根士丹利證券預估，二五至二八年全球資料中心的資金需求總計約達二．九兆美元，即使不少科技大咖富可敵國，但估計仍有一．五兆美元須透過金融借貸籌集，而市場對各企業的評價變化，也就成了後續籌資能否順利進行的變數。

必須強調的是，即使未來一年變數不少，但多數機構對AI產業的基本觀點仍是「說泡沫還太早」。東方匯理投資研究院亞洲資深投資策略師姚遠指出，過去一些顛覆性的技術，包含鐵路、汽車，或一九九○年代發展的網路產業，在資本支出最高點時，投資規模占國內生產毛額（GDP）比率都達三％至五％，「而現在，AI資本支出占GDP的比率還不到二％。」

瀚亞投信投資長林如惠則以「本益成長比」（PEG ratio）觀察，美股七雄中，亞馬遜、微軟、Meta、輝達的PEG都低於兩倍，維持在合理區間，「所以我認為，泡沫風險不會發生在那些大型科技公司。」

然而，AI泡沫雖然被認定尚未發生，但多數機構皆異口同聲表示，在二六年，挑選AI股的思惟必須調整，從高度關注AI巨頭，調整為細心挑選「更多元的AI受惠產業」，而最明確的對象，「就是目前看來最可能限制AI發展的天險——電力能源。」林雅慧說。

據高盛預估，到二○三○年前，全球數據中心用電需求將成長一六五％，用電占比將從二三年的一％至二％，翻倍成長至三％到四％；若只聚焦美國，美國數據中心的用電需求占比，更將從二三年的四％，至三○年倍增至八％以上。如此高的需求成長，將是AI趨勢下，不可忽視的一大投資題材。

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