2025 年川普重返白宮後，美國聯邦儲備理事會的決策官員們的處境，愈來愈像是在同時踩著油門與煞車，在沒有衛星定位、沒有地圖的區域找路。
通貨膨脹尚未回到目標區間，勞動市場卻開始略顯疲態，使決策官員對貨幣政策方向的判斷分歧逐漸浮現。
部分理事偏好迎合行政部門寬鬆政策的期待，但經濟資料忽冷忽熱，迫使聯準會在釋出降息訊號、安撫市場的同時，也不忘反覆提醒物價升溫的警報尚未解除。政策訊息雖句句邏輯，通篇閱來卻像網內互打，也讓解讀美國貨幣政策彷彿霧裡看花。
「鷹式降息」矛盾信號：2026年預期降息兩碼 也無法安撫債市焦慮
聯準會於 2025 年最後一次會議再度降息 25 個基點，將聯邦資金目標利率區間調整至 3.50% 至 3.75%，雖符合市場預期，但過程當中頻頻釋放對通貨膨脹的憂心，因此出現鷹式降息一詞。
然而債券與外匯市場的波動，顯示在中長期政策不確定性升高之下，金融市場反而未能獲得清晰指引，投資人對走勢判斷更加舉棋不定。
根據 CME FedWatch 工具於 2025 年 12 月底的定價，投資人預期至 2026 年底至少再降息兩碼的機率比較一個月前提升，已高於七成五。
值得注意的是，10 年期美國國庫債殖利率在 2025 年 12 月約為 4.15%，雖較年初接近 4.85% 的高點回落，卻未隨政策利率同步下行，反而使其與聯邦基金利率上限的利差由約 30 個基點（4.61% vs. 4.33%）擴大至超過50 個基點（4.17% vs. 3.63%）。
長天期利率對降息的反應彈性亦逐漸下降，顯示市場已不再將寬鬆政策視為單純利多，而是逐漸反映美國主權風險與政策不確定性上升，進而推高對中長期利率的預期。
失業率創四年新高！核心通膨黏著下的勞動市場考驗
在聯準會最偏好的決策參考指標，核心個人消費支出物價指數（Personal Consumption Expenditures Index） 通貨膨脹仍維持在約 2.8%到3.0%之間下，即便近期數據顯示通膨因租金回落而降溫，但多位官員認為實際消費者物價指數通膨可能被低估0.1 至 0.3 個百分點。
在勞動市場方面，失業率在2025年11月達4.6%， 創下近四年來的新高，但聯準會認為尚未構成「緊急狀態」。11 月非農就業僅增加約 18 萬人，且成長低於預期，也低於過去幾年約 25到30 萬人 的平均增速，私人部門出現近三年最大規模裁員。顯示經濟不確定性下，企業更為審慎的人力資源政策。
儘管就業市場持續降溫，但在財政刺激、關稅效應與金融條件寬鬆的背景下，通膨風險仍未解除，使政策判斷更加微妙。
決策共識瓦解：史上最長政府關門與「點陣圖」的罕見分歧
由於2025 年下半年美國經歷史上最長的政府關門，經濟數據中斷，使聯準會在缺乏完整通膨與就業資料下制定政策。聯邦公開操作委員會在2025年12月的會議決策出現三票異議。而對比與在2024年底之前將近四年期間，利率政策決議幾乎都是全票通過，幾乎不可同日而語。
從涵蓋非投票成員在內的利率點陣圖觀察，聯準會官員對於 2025 年底乃至 2026 年底政策利率水準的看法分歧幅度之大，已達歷年罕見水準。即便以 2025 年底而言，對已近在眼前的政策時點，利率點陣分布居然差距50 個基點，12個月之後的2026年則高達175個基點，顯見內部共識難形。不僅反映對通貨膨脹是否回到可控的判斷分歧，也刻劃鴿派與鷹派在風險權衡上的對立。
值得注意的是決策過程中的異議不僅來自單一方向，而是出現「兩端」的聲音。在四位輪值具投票權的地區聯邦儲備銀行總裁中（另紐約聯邦儲備銀行總裁享有永久投票權、由紐約分行的副總裁輪值投票），芝加哥的古爾斯比（Austan Goolsbee）與堪薩斯城的施密德（Jeffrey Schmid），主張於通貨膨脹與就業市場的更新資訊出爐前，利率宜暫不調整，於該次會議中皆投下反對票。
地區銀行總裁偏向控制物價水準的政策，反應通貨膨脹對於美國農工產業仍有相當的影響。這兩位地區總裁上任之後，都以多了解該地區經濟活動為業務重點，而這兩地區都是位處於美國心臟地帶的中西部，基層顯仍為通貨膨脹所苦。
在過去三次總統大選， 川普在中西部席捲大部分的選舉人票。 然通貨膨漲及關稅政策，卻是對於所得較低的民眾以及一二級產業打擊較大，這多少反映在2025年底多場小型的地方選舉、議會投票、甚或是法院判決，川普支持的候選人或行政命令屢戰屢敗，對經濟毫無起色，民心已浮現不滿。
古爾斯比是芝加哥大學經濟學教授，曾在歐巴馬以及拜登執政時期行政部門擔任要職，參與2008年金融風暴之後經濟政策的擬定。 政治色彩並不明顯的施密德，其看法主要來自本身實務經驗，但可視為美國中央銀行系統當中的傳統鷹派的核心立場。
「海湖莊園協議」的推手：米倫理事與政治干預的疑慮
另由川普於 2025 年所聘任的聯準會理事米倫（Stephen Miran），則主張應一次性降息 50 個基點，以防就業市場在高利率環境下出現非線性惡化。
米倫於會前即公開指出，當前政策利率水準可能較中性利率高出約 2 個百分點，而移民政策緊收、關稅調整與法規變動等結構性因素，已使中性利率降低，因此延後降息反而可能加劇經濟調整的風險。
米倫是「重組全球貿易體系的用戶指南」（A User's Guide to Restructuring the Global Trading System）的撰稿人，主張透過美元貶值、關稅和債務重組等手段，提升美國製造業競爭力，縮減貿易逆差。
而這後續發展成擘畫徹底重塑國際經濟的秩序的「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord），為川普重返執政的關稅和貨幣策略藍圖。
可想而知，米倫自然樂於藉由利率政策實踐他的主張。況且在專任聯準會前，出身常春藤名校、廁身於華爾街的他，還曾在未完全辭去白宮經濟顧問委員會主席職務下進入聯準會擔任理事，面對外界對政治干預貨幣政策的質疑，仍獲川普力挺。 政策理念契合、政治角色加上提名知遇之情，也可理解其配合執政當局政策訴求的立場。
結論：失去指引的羅盤，利率路徑恐長期不明
原本用來穩定市場預期的利率點陣圖，對日後莫衷一是的展望，現反倒成為未來聯準會決策難以預測的具體標誌。
在關稅與財政政策仍具不確定性的情況下，通貨膨脹恐更具黏著性，過早寬鬆反而可能重演政策反覆的風險。
由於抱持這種看法，其中不乏未來將輪值為投票成員的地區聯準銀行總裁，連央行體系決策者對經濟前景都難測，也顯示未來利率路徑恐還欠缺明朗。
作者簡介_邱萬鈞
美國東北大學財務金融系教授 Northeastern University, Boston, MA
